机构投资的创新之路-第14部分

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如果发债公司中不包括快速成长、产生现金流的公司，却包括更加成熟、消耗现金流的公司，那么，债券投资者恐怕只能预期信用质量恶化而非改善。不管原因如何，如果历史可以指引未来，那么，债券投资者可以预期，未来关于公司信用状况的噩耗将多于喜讯。
　　二、流动性
　　与美国国债这一世界上广度最广、深度最深、流动性最好的资产类别相比，公司债券的流动性黯然失色。大多数公司债券通常交易不够频繁，因为许多投资者买入后便将其放在一边，采取“买入并持有”的策略。
　　而实际上，债券投资者很重视流动性。我们来比较一下美国国债和私营出口融资公司（Private　Export　Funding　Corporation，PEFCO）的债券。尽管这两种债券都享有美国政府的完全信用担保，私营出口融资公司债券的流动性不及美国国债，其交易价格相对较低，年均收益率高出可比到期期限的美国国债多达％。两者的收益率差异完全来自于市场对流动性支付的价值。大多数公司债券的流动性更接近私营出口融资公司的债券，而非国债，这表明，缺乏流动性是公司债券与政府债券收益率差异的主要原因。
　　三、可赎回性
　　对投资者而言，公司债券的可赎回性是一个苦恼。公司发行债券时通常包含赎回条款，允许发债人在某个日期之后以固定价格赎回债券。如此一来，当利率下降时，公司可以赎回高于市场利率的现有债券，以较低的利率发行新债券取代旧债券，以此来节省利息费用。

固定收益类别中的莠草（4）
公司债券持有人面临的境况是“反正都是我输”。利率下降时，投资者目前持有的高利息债券将会被以固定价格赎回，从而蒙受损失。利率上升时，投资者目前持有债券的利息显得较低，相对市场而言遭受损失。利率上升或下降时，由于可赎回债券的利益机制不对称，结果总是发债公司受益，债券投资者遭损。
　　从公司债券赎回条款内在的不对称性中，我们不禁要问发债公司和投资者的相对市场力量和成熟度。为什么许多债券中包含赎回条款？为什么债券中很少包含卖出选择权　？假如债券中含有卖出选择权，当利率上升导致债券价格下降时，投资者就可以把已经缩水的债券以固定价格卖回给发债公司。产生这一不对称性的根源无疑是，发债公司对市场的理解领悟远远胜于认识有限的投资者。
　　一个事实是，在固定收益市场上，分析师的水平、成熟度要比股票分析师逊色，尽管固定收益分析师的任务比股票分析师更加复杂。公司债券投资者不仅需要熟悉固定收益市场本身的复杂性，还要了解股票估值中涉及的全部问题。在评估一家公司是否有偿债能力时，必须了解公司股本的支撑能力，因此，债券分析师需要全面评估公司的股票价格。具有讽刺意味的是，由于成功的股票分析师的薪酬远远超出成功的固定收益分析师，因此，证券人才都纷纷涌向股票分析这一相对更容易的工作。
　　四、负偏态分布的收益
　　除上述风险外，公司债券投资者还面临另外一个风险。公司债券的预期收益呈负偏态分布。持有债券到期时，最好的结果是定期收到公司支付的利息以及到期偿还的本金。最差的结果是公司违约给投资者造成不可挽回的损失。由于债券的上行空间有限、下行空间巨大，这种不对称的收益分布使投资者处于不利地位。
　　投资者持有期较短时也会面对同样的收益分布问题。由于债券的本金到期可以偿还或者公司执行赎回条款时可以提前偿还，债券的升值空间有限。预期偿还本金的日期越近，这种价值衰减效应（dampening　effect）就越大。公司信用状况恶化时，债券的价值衰减将加剧。公司前景恶化时，债券价格将下滑，因为此时债券的风险升高，投资者要求更高的收益。最糟糕的情况下，公司违约时，债券投资者血本无归。因此，不管是否持有债券到期，投资者面临的都是负偏态分布的收益，其上行空间有限，下行空间巨大，丝毫不具有吸引力。
　　大多数投资者都喜欢正偏态分布的收益。积极型股票投资者偏爱这样的股票：其下行空间有限，因为可以得到确定的资产价值支持；而且上行空间无限，因为可以预期公司经营状况会得到改善。在这种情况下，投资者保本的几率很高，而且获得大量收益的可能性也很大。毫无疑问，正偏态分布的预期收益远胜于负偏态分布的预期收益，这对固定收益投资者而言是又一挑战。
　　五、利益的一致性
　　股票持有人和债券持有人之间存在利益的鸿沟。债务成本降低，股东将获利；债务融资成本提高，股东将受损。考虑到公司管理层服务于股东利益，债券持有人要提高警惕。
　　下面我们来考察一个公司实体的企业价值。分析师评估公司价值时，要么评估资产负债表的左侧，要么评估右侧。资产负债表的左侧是资产，其价值难以评估。比如，福特汽车公司五花八门的设施的公允市场价值应该是多少呢？其举世闻名的品牌的公允价值应该是多少呢？当想到要对公司资产负债表左侧的各项资产逐一进行价值评估时，即便是最勤奋的分析师也会踌躇不前。书　包　网　txt小说上传分享

固定收益类别中的莠草（5）
相对而言，资产负债表右侧的负债更容易进行价值评估。将公司债券的市场价值和公司股票的市场价值相加便可以得出公司的企业价值。企业价值反映的是投资者要购买整个公司时需要支付的价格。如果投资者以市场价格购买公司所有的股票、债券和其他所有债务，那么他便拥有了整个公司。（而且不再负债！）
　　从上述对公司债券和股票的讲述中，我们可以得出一条基本的公司财务原理：公司的价值与其资本结构无关。因为投资者完全可以再造公司的财务结构，公司的企业价值肯定与其融资结构无关。例如，投资者可以收购公司债券，去除杠杆，从而消除公司杠杆的影响。相反，投资者也可以通过借款买入公司股票，由无到有地产生杠杆。既然投资者不用依赖公司行为便可以去除或产生杠杆，那么，公司的企业价值必定独立于其资本结构。
　　通过对企业价值的讲述，我们可以清晰地看出股票持有人利益和债券持有人利益之间此消彼长的关系。企业价值是债务价值和股权价值之和，公司股东降低债权人利益时，自己将受益。因此，股票持有人能够以债券持有人的损失为代价获利。
　　由于公司管理层利益与股东利益一致，债券持有人会发现自己与公司管理层处于对立方。因为意识到依靠公司管理层来保护贷款人的利益并不可靠，债券投资者与公司签订复杂的合同、契约来迫使发债公司满足债券持有人的利益。然而遗憾的是，即使最能干的律师订立的合同也不足以按照债券持有人的意愿来影响公司行为，特别是当期望的行动与管理层的经济利益相悖时。
　　有时，财富被公然地从债券持有人转移到股票持有人。例如，当公司经历杠杆收购或者杠杆化资本重组时，公司的债务水平将大幅增加。债务水平增加将提高现有贷款人的风险，直接导致现有债务的价值下降。1989年，私人股权投资公司KKR杠杆并购雷诺兹纳贝斯克（RJR　Nabisco）的案例清晰表明，当公司债务水平膨胀时，债券持有人将遭受巨大的痛苦。在雷诺兹—纳贝斯克公司的投标大战中，随着买家的出价不断飙升到离谱的程度，未来的债务负担也随之大幅上升。并购之前，雷诺兹纳贝斯克的债务总计不到120亿美元，并购后，固定债务超过350亿美元，令人瞠目结舌。公司资本结构发生巨大变化的直接后果是，并购前已有债券的持有人大约损失10亿美元，股东却得到了100亿美元的横财。债权人损失的金钱直接进了公司股东的腰包。
　　有时，公司管理层采取更为隐蔽的方法来损害债券持有人的利益。公司管理层试图用尽可能低的成本、按照最灵活的条款借款，从而损害债券持有人的利益。除了努力获得最低的借款成本外，债券发行人还可能在合约中加入价格对自己有利的赎回条款，或者结构对自己有利的偿债基金条款。公司管理层执行赎回条款时，债券持有人利益将受损、股东将获利。此外，公司在契约条款的谈判中，会为管理层争取尽量大的运作空间，其中包括允许管理层灵活采取可能会损及债券持有人利益的行动。
　　对公司管理层而言，他们损害债券持有人利益时面临的“紧箍咒”是，他们希望未来能够继续在债券市场上融资。如果公司接二连三地公然损害债券持有人利益，他们未来借款时可能难以获得有利的条件。不过，由于最令债券持有人愤怒的交易———杠杆收购和杠杆化资本重组———发生的频率并不高，这样，当公司需要再次借款融资时，市场已经淡忘不愉快的经历了。相比之下，管理层采取更为隐蔽的方式从债券持有人那里“偷钱”的行为鲜为人注意。总而言之，由于和管理层处于对立方，债券持有人的利益容易受到损害。　。　想看书来

固定收益类别中的莠草（6）
六、市场特征
　　截至2006年12月31日，投资级别公司债券的市场价值总计万亿美元，到期收益率为，未来公司信用质量变化有可能导致预测的收益率降低，平均到期期限和久期分别为年和年。［5］
　　七、小结
　　许多投资者购买公司债券，希望能够获得高于美国国债的增量收益，同时又不会面临额外风险。但是，公司债券投资者面临信用风险、流动性差的风险和赎回风险。如果这些风险能够得到合理补偿，债券收益率相对于美国国债的利率享有足够的溢价，那么，公司债券也可以在投资者的组合中享有一席之地。但遗憾的是，正常情况下，投资者因公司债券的缺点而得到的补偿微乎其微。结果，由于信用风险、流动性差的风险和赎回风险不利于公司债券持有人，超额收益只不过是海市蜃楼，投资者到头来空欢喜一场。
　　公司债券投资者面临诸多不利因素。首先，相对于债券持有人，公司管理层与股票投资者的利益更趋一致。此外，债券的收益呈负偏态分布，上行空间有限，而下行空间巨大。
　　固定收益资产类别是投资者的避风港，因此，把它包含在充分分散化的投资组合中是合理的。遗憾的是，由于具有信用风险和期权性风险，在发生金融危机或通货紧缩时，公司债券无力保护投资组合。在经济困难时期，公司偿债付息的能力下降，导致债券价格下滑。因投资者纷纷追逐高质量资产或者通货紧缩导致利率下滑时，债券的赎回条款价值凸显，公司向投资者赎回高息债券的概率也升高。明智的投资者要避免投资于公司债券，因为其信用风险和赎回风险导致其虽属于固定收益资产类别但难以抵御金融危机或经济困难。
　　历史收益数据证实，投资者在接受公司债券内在的各种风险时获得的补偿是不够的。截至2006年12月31日的十年内，雷曼兄弟报告美国国债年均收益率为，投资级别公司债券为。虽然具体指数的市场特征有所差异、具体某段时期对收益有所影响，上述比较不够