机构投资的创新之路-第13部分
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data from October 1987 were included。［8］ Information es from the 2005 survey of investment returns sponsored by Cambridge Associates。
［9］ New York University， New York University Financial Report， 1977—1997， 20 vols。（New York： New York University， 1977—1997）； New York University， New York University Annual Report， 1977—1985， 9 vols。（New York： New York University， 1977—1985）。
［10］ Roger Lowenstein，“How Larry Tisch and NYU Missed the Bull Market's Run，” Wall Street Journal 。 16 October 1997。
［11］ The NACUBO（National Association of College and University Business Officers） Endowment Wealth Index reflects median annual changes in the aggregate endowment market value of institutions participating in the group's annual survey。 Year to year change in wealth includes the impact of investment returns， gifts， and spending。
［12］ D*id Barboza，“Loving a Stock， Not Wisely But Too Well。” New York Times， 20 September 1998，
［13］ New York Times， 20 September 1998。
［14］ D*id A。 Rocker，“Refresher Course。 Short Interest： No More Bullish Bellow，” Barron's， 1 May 1995， 43。
［15］ Data from Russell Mellon and Bloomberg。
［16］ PIPER： Pensions & Investments' Performance Evaluation Report（PIPER）， Managed Accounts Report， December 31， 2007： Quarter End（New York： Pensions & Investments， 1997）。
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固定收益类别中的莠草（1）
在不能为投资组合创造价值的各种资产类别中，除美国国债以外的固定收益类别是最主要的一种。在固定收益资产类别中，虽然无违约风险、不可赎回、享有美国政府完全信用担保的美国国债在投资组合中扮演最基本的角色、赋予投资组合价值并使其有别于其他组合，但是，投资级别公司债券、高收益债券、外国债券和资产支持证券包含诸多缺点，因此不能把它们纳入精心构建的投资组合中。固定收益资产类别中，非核心资产占据一大部分。许多市场参与者将资产配置到公司债券和房屋抵押贷款支持证券中，寄希望于在不承担额外风险的同时创造出增量收益。投资者要理解固定收益资产类别中各种投资品种的缺点，特别是理解这些品种能否发挥固定收益资产类别在组合中应当发挥的作用，这样有助于做出合理的组合决策。
第一节 国内公司债券
公司债券持有人是举债公司的贷款人。在公司的资本结构中，债务的级别高于股权，因此，公司债券面临的基本面风险比公司股票小。由于债券的风险低于股票，因此，固定收益投资者的预期收益低于股票投资者。然而遗憾的是，债券有许多缺点，包括信用风险、流动性差和可赎回特点。即使投资者因这些缺点得到了合理的补偿，敏锐的投资者仍会发现，由于公司债券具有信用风险和可赎回特点，它无法在投资组合中发挥固定收益资产类别本该发挥的分散化功能。
一、信用风险
信用风险是指公司可能无法及时、足额还债付息的风险。标准普尔公司和穆迪投资者服务公司等评级机构发布公司债券的评级，评估公司履行承诺的可能性。在评估债券发行人的偿付能力时，最重要的因素是支持债务的股本大小以及可用于支付利息的现金流量。投资级别债券的评级从最高的AAA级（借款人信誉最好）到BBB级。BB级及以下的是高收益债券或“垃圾债券”。债券的评级越低，其信用风险越大，具有的类似股票的特征也越多。
在穆迪的评级体系中，AAA级债券是指“质量最好、投资风险最低”的债券，其利息支付“有保障”、本金“安全”。AA级债券是指“从各种标准来看质量都很高”的债券，A级债券“有许多有利的投资特征”。投资级别债券中，最低的BBB级债券“目前”足够安全，但是“缺乏出色的投资特征”。［1］尽管对BBB级债券的评价略显负面，但是，整体而言，穆迪为投资级别债券的投资描述了光明的前景。
然而遗憾的是，从公司债券投资者的角度来看，最高级别的AAA级债券的信用质量不可能上升只可能下降。有时，持有人的债券质量下降，不过仍然属于投资级别。有时，持有人债券的信用质量一路下滑，最终被驱逐到垃圾债券中，成为“堕落天使”。少数情况下，AAA级债券能够维持评级，但是，无论如何它都不可能被提高评级。
公司债券购买者面临种种问题，IBM的债券就是一个明例。20世纪70年代末之前，IBM没有发行任何长期债券，因为在这之前，公司的现金绰绰有余。1979年秋，公司预计需要进行外部融资，于是发行了10亿美元债券，此次债券发行的规模创公司债券史上之最。IBM债券获得了AAA评级，而且投资者对其定价相当高，这导致其与美国国债之间的利差很低，而且投资者低估了赎回选择权和偿债基金等条款对发行人的价值。由于投资者高度重视IBM债券的“稀缺价值”，经赎回选择权调整后（option adjusted），公司借款利率竟然低于美国国债利率。就信用评级而言，IBM债券只可能下降，不可能上升。28年后，IBM优先级债券的评级降至A级，辜负了评级机构最初对公司信用质量的评价以及投资者的热情与厚望。 txt小说上传分享
固定收益类别中的莠草（2）
20世纪六七十年代，当IBM公司高速发展、不断创造现金时，债券投资者没有机会向公司贷款。等到20世纪*十年代，公司需要大量现金时，投资者开始考虑向公司提供资金。事实上，随着公司不断成熟，外部融资需求增加，信用质量也逐渐下滑。
与IBM公司信用质量逐步下滑相比，有的公司信用质量急剧恶化。2002年4月初，通讯公司世通的优先级债券被穆迪评为A级，属于投资级别债券阵营。4月23日，由于世通公司面临企业客户需求减少以及会计问题的双重困扰，穆迪下调该公司债券评级至BBB级，仅比垃圾债券高一级。两周多后的5月9日，即在公司首席执行官伯纳德？埃贝斯辞职后不久，穆迪再次下调该公司债券至垃圾债券级别———BB级。据彭博社报道，世通公司因此臭名昭著，成为“历史上被调降至垃圾债券级别的最大债务人”。［2］
令世通公司债权人更感失望的时，公司的信用状况继续急速恶化。6月20日，穆迪将世通公司的优先级债券进一步下调至B级，表明公司的部分债务可能推迟支付利息。一周后，穆迪再次将公司债券下调至C级，认为其“高度投机”。到7月15日，公司230亿美元债券出现违约。最终，7月21日，世通公司申请破产，成为历史上最大的公司破产案，超过1 000亿美元的资产在法庭挂牌拍卖。
在短短不到三个月内，世通公司从一家信用评级为A、“有足够能力还本付息”的公司走上了破产之路，其债券持有人只能无奈地望着这起被穆迪描述为“创纪录的违约案”中数十亿美元的价值灰飞烟灭。［3］
在世通公司最后的日子里，其2008年5月到期、利率为的优先级债券价格从被穆迪下调评级之前的美元暴跌到公司破产时的美元。公司股东的状况更为糟糕。从穆迪下调评级之前到宣布破产日，公司股价从美元暴跌至14美分。如果分别从公司债券和股票的历史最高价位算起，股东的境况更为凄惨。2002年1月8日公司优先级债券达到美元的历史高位，到宣布破产日其价值缩水；1999年6月21日公司股价为美元，达历史高点，到公司破产日其价值缩水。
很明显，就单只证券而言，世通公司的破产给股票持有人带来的损失要比债券持有人大，这符合股票风险高于债券的道理。但是，与债券组合的持有人相比，股票组合的持有人能更快地从世通公司的破产中恢复元气。这种说法貌似自相矛盾，但是其原因是，一个由股票构成的组合能够很好地消化吸收个别证券的损失，因为组合中其他股票价格可能上涨两倍、三倍、四倍、甚至更多，不仅能弥补个别股票的损失，还能创造收益。而相比之下，高质量债券大幅升值的可能性微乎其微。在债券收益的负偏态分布中，左侧尾部会给债券持有人带来巨大损失。
上文中，IBM公司近三十年来偿债付息的能力逐步下滑、世通公司信用状况短期内崩溃的例子反映了整个公司债券市场的大趋势。近年来，公司债券中，被下调评级的数量远远超过被上调评级的数量，结果债券持有人必须逆风前进。截至2006年12月31日的20年内，穆迪投资者服务机构下调评级的债券共计6 907只，上调评级的共计4 087只。单是过去十年中，信用质量恶化的债券共计70 030亿美元，信用质量改善的债券共计39 310亿美元。 ［4］
固定收益类别中的莠草（3）
过去20年中公司信用状况普遍下降的部分原因是，美国公司不停地增加对杠杆的运用。1987年6月30日，标准普尔500指数成分公司的负债/权益比为，也就是说，这些公司中，每一美元的股本对应60美分的债务。随着杠杆运用的日益盛行，到1997年6月30日，这一比率升至。到2007年6月，标准普尔500指数成分公司的负债/权益比升至，这意味着，债务水平超过股本3％。随着公司借款不断增多，债权人的安全性降低。
毫无疑问，债务水平上升也给公司损益表带来压力。下面我们来看一看可供支付利息的现金流与公司利息费用的比率。1987年6月30日，标准普尔500指数成分公司每一美元利息费用对应美元现金流。到2007年6月30日，这一比率降至每一美元利息费用对应美元现金流，这意味着公司支付利息的能力大幅下降。很明显，随着现金流与固定债务费用的比率降低，债券持有人的安全性也相应降低。
从资产负债表和损益表中，我们可以得出同样的结论。过去20年中，公司的资产负债率显著增加，表明公司的信用状况恶化；同期，公司的现金流偿债能力比率（cash flow coverage ratio）也大幅下滑，表明公司财务健康状况下滑。在这两个因素共同作用下，评级机构下调债券评级的数量超过上调评级的数量。
除了基本面因素外，发债公司的性质也是评级机构下调债券评级数量超过上调评级数量的原因之一。通常，发债公司主要是成熟公司。相对而言，更年轻的、成长更快速的公司在发债公司群体中占比较小，很多情况下是因为这些公司无需进行外部融资。投资者无法购买微软公司的债券，因为这家公司根本无需去债券市场融资。但是，他们可以购买福特汽车公司（Ford Motor pany）的债券，因为这家公司需要进行大量的外部融资。如果发债公司中不包括快速成长、产生现金流的公司，却包括更加成熟、消耗现金流的公司，那么，债券投资者恐
