政府的"粮"-第8部分

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　　〃两房〃的功能是什么？　　　

　　目前，房利美和房地美均在纽约证券交易所上市，不直接向购房者发放贷款，而是作为中间人购买其他贷款机构提供的住房抵押贷款或是提供信贷担保服务，这一方面转移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供了源源不断的资金，支撑它们发放更多的住房贷款。房利美、房地美等机构并不最终全部持有这些收购来的贷款，而是将其中大部分证券化，并将相应的证券化产品出售给各类机构投资者。　　　

　　明白了吧，〃两房〃是中介机构，是美国两个最大的房屋抵押贷款公司，它主要干两件事：一，两家公司从放贷机构批发购买美国的优质住房抵押贷款，放贷机构自然乐于将贷款抵押兑现以便能进行更多的贷款；二，两房公司低价购得优质房贷的真实目的是成批打包生成住房抵押贷款债券（MBS），再加价出售。　　　　

　　为何说两房是关键角色，那是因为它身份特殊，吸纳了巨量住房抵押贷款，帮别人转移了风险；而次贷证券化过程也是在这个环节完成，再推向整个投资界，是在进一步酝酿风险和外化风险。　　　

　　危机发生前，两家公司自己持有一定额度的MBS，其余由公司担保出售给投资者，世界多国央行及金融机构持有其中较多份额。当某一笔MBS对应的借贷人不能及时还贷时，两房必须回购这些债务。不过，这两名施救者不仅没能让住房市场出现回暖的迹象，反倒自身陷入危机，资产状况急剧恶化，最终资不抵债。08年7月26日，美国国会最终同意政府对两房进行援助，并〃慷慨〃承诺了3000亿美元救市资金。　　　

　　危机发生后，人们反思当初为何如此信赖两房？这跟它们的背景有关系。　　　

　　房利美和房地美由国会批准设立，接受联邦住房企业监管办公室（Office　of　Federal　Housing　Enterprise　Oversight）监管，因此被普遍认为是政府担保。…批市场投资者相信，如果政府担保企业经营出现问题，政府决不会坐视不管。因此，房利美和房地美能够以较高的信用等级、较低的利率在金融市场大量融资，然后再利用融来的资金大量购买包括住房贷款支持债券（MBS）在内的较高收益资产来获取利润。　　　　　　　　　

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第25节：第二章流动性之惑（8）　　　　　　　　　

　　〃两房〃房贷规模到底有多大呢？　　　

　　政府接管前，两公司的债务和担保约为5。2万亿美元，已经超过美国国债4。9万亿美元的规模。房利美和房地美持有或担保的房贷资产占美房贷市场总值的40％。房地美发言人表示，房地美的整个资产组合对其为美国住房融资体系提供流动性、稳定性和负担能力的使命至关重要，其中2/3以上直接用于支持增加可负担住宅的职责。〃两房〃之外的吉利美作为由住房和城市发展部全资拥有的一家美国政府公司，主要是为贷款机构发行MBS提供担保，规模较小。　　　

　　其实，危机之前，〃两房〃就透露过一些预警信号。联邦住房企业监管办公室于2006年开始对房利美和房地美公司设置资产组合限额，主要是因为两家公司承认了113亿美元的会计虚报。　　　

　　痛定思痛，人们现在意识到，次贷证券化才是风险外化扩大的推手，危机蔓延开来，影响到整个经济。那么，住房贷款证券化产品余额有多大呢？　　　

　　根据美联储和房利美的统计，目前约有2/3的住房贷款经过资产证券化处理成为债券，而在1990年该比例仅为40％。截至2007年上半年，美国住房贷款余额共计10万亿美元，住房贷款证券化产品余额已达6万亿美元。经过投资银行再包装发行的与住房贷款相关的衍生产品规模则难以精确计算。另外，住房贷款支持的商业票据余额约占资产支持的商业票据的25％，共约2500亿美元。　　　

　　〃两房〃在整个链条中，似乎在打太极推手，帮上家转移风险了，又把风险外化到了众多的下家。　　　

　　住房贷款证券化产品有哪些？又有哪些经过投行包装的衍生品？下家在哪？　　　

　　纷乱的证券化产品　　　

　　证券化是一个让人伤心而又兴奋的命题。　　　

　　资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一。一方面，新的产品不断衍生，令人眼花缭乱，另一方面，在规模上也在快速增长。　　　　

　　华尔街有一句名言广为流传：〃只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。〃　　　

　　因此当金融机构将证券化产品与大涨的住房市场结合，与住房贷款（特别是次级住房贷款）相关的证券化产品便迅猛发展。　　　

　　前面说到房利美和房地美就是在进行次贷证券化处理：不直接向购房者发放贷款，而是作为中间人购买其他贷款机构提供的住房抵押贷款，它们并不最终全部持有这些收购来的贷款，而是将其中大部分证券化，成批打包生成住房抵押贷款债券（MBS），再加价出售各类机构投资者，以牟取差额利益。　　　

　　该如何来描述资产证券化的定义呢？　　　

　　多年来，金融领域的专家们对于这一金融创新给出了诸多的定义，如：〃它是一个精心构造的过程，经过这一过程贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售〃（James　A。　Rosenthal和Juan　M。　Ocampo，　1988）；　　　

　　〃它指的是贷款经组合后被重新打包成证券并出售给投资者。与整笔或部分贷款出售相似的是，证券化提供了一种新的融资来源并可能将资产从贷款发起人的资产负债表中剔除。与整笔或部分贷款出售不同的是，证券化经常用于很难直接出售的小型贷款的出售〃（Christine　A。　Pavel，1989）；　　　　　　　　　

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第26节：第二章流动性之惑（9）　　　　　　　　　

　　〃使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的，可以公开买卖的证券的过程〃（Robert　Kuhn，1990）。　　　

　　听起来听复杂的，但从上述观点中，我们可以得出资产证券化的几个特征：　　　　

　　（1）资产证券化的基础资产主要是贷款、应收帐款等具有可预计的未来现金流的资产；　　　

　　（2）资产证券化是一种结构化的过程，将贷款、应收帐款重组组合、打包并以证券的形式出售；　　　

　　（3）资产证券化可实现再融资和将资产移出表外的目的；　　　

　　（4）资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。　　　

　　这里，我们对资产证券化给出一个较为简单的基于过程的定义：资产证券化是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。　　　

　　这个过程包括资产组合、风险隔离、信用增强和信用评级等一系列环节，形成了证券化产品。然后由三方：发起机构、特殊目的信托机构和承销机构，依据其专业知识和市场经验分析市场状况进行产品定价，由证券承销机构以公开上市交易或私下募集方式销售给投资者。　　　

　　可以想象，次贷产品承销者某投行业务人员现在就开始对外吆喝了：有一个肯定可以赚钱的事情，大家都来买它的债券吧，可以得到比银行高很多的收益哦！投资者听了讲解，觉得不错，就买了次贷证券产品。发行者融资成功，中间赚了利润，回去又再购进住房贷款，形成循环。只是突然楼市下跌，原先说〃有一个肯定可以赚钱的事情〃变得不那么肯定了，也就是〃以资产池所产生的现金流为支撑〃现在变得难以支撑了，这不，麻烦就来了！　　　

　　美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。1970年，吉利美（Ginnie　Mae）发行了首笔抵押转递证券。之后，证券化技术被广泛地运用于商业银行各类表内资产。20世纪80年代初期，房地美（Freddie　Mac）又推出了抵押担保债务证券（collateralized　mortgage　obligation，CMO）。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。资产证券化遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域。　　　

　　来认识一下几个可爱的资产证券化产品。　　　

　　它们是MBS，RMBS，subprime　RMBS。　　　

　　证券化产品在美国资本市场上目前形成了三大产品系列，基于按揭贷款的一般抵押贷款证券（mortgage．backedsecurities，MBS），以汽车贷款、信用卡贷款等非按揭债权资产为担保发行的狭义资产证券（也称ABS）与期限较短的资产支持商业票（asset…backed　mercial　paper，ABCP）。　　　　　　　　　

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第27节：第二章流动性之惑（10）　　　　　　　　　

　　MBS下分住房抵押贷款证券（residential　mortgage…backed　RMBS）和商用物业抵押贷款证券（mercial　mortgage．backed　securities，CMBS）两大类别。而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（prime　RMBS）和次级住房抵押贷款证券（subprime　RMBS）等。　　　

　　还不止这些，还有CDO，CLO，CBO。　　　

　　这些产品是对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化后得到衍生品，它们是担保债务债券（collamralized　debt　obligations，CDO），其基础资产池可包括高收益的债券、新兴市场的公司债券或国债、辛迪加贷款或其他次级证券（subordinated　securities），其中也可包含前述的ABS、RMBS及CMBS。　　　

　　CDO又可分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别，其区别仅是资产池中贷款和债券类资产的占比不同。　　　

　　CDO还可分为资产负债型和套利型。资产负债表型CDO一般由商业银行等自身持有大量基础资产的机构发行，其目的通常是为了改善资产负债管理，以更有效地转移信用和利率凤险，提高资本充足率。套利型CDO一般由基金公司等投资机构发行，一般通过购入特定证券（如高收益公司债券、政府债券）后重新组合包装后再出售，目的为获取价差。为达到利润最大化，后者往往伴随着财务杠杆的大量使用。　　　

　　为什么会产生如此之多的令人眼花缭乱的次贷衍生品呢？利用品种之多，进一步吸引了更大范围投资对象？是谁把它们深化、包装并推销出去了呢？次贷何时搭上了华尔街这列金融快车？　　　

　　投行把次贷拉进华尔街　　　

　　第三轮登场的是投资银行。投行介入次贷后，深化丰富了证券化产品，使之更加符合华尔街口味，从此把风险大面积引向了整个金融界。　　　

　　投行在次贷危机中扮演的角色是包装营销大师，是投行把次贷拉进了华尔街，把这趟浑水搅得越来越浑。　　　

　　次级按揭贷款在美国市场由来已久，由于是信用程度较低、收入水平不高的民众，通过这种方式获得房屋抵押贷款，因此在将