次贷危机与房地产泡沫-第12部分
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的公司和来自世界各地的次级债券投资者——包括中国的几家银行，当初都获得了巨大收益。在投资者眼中，次级贷款支持的MBS和CDO也变成了“低风险＋高收益”的代名词，一时间次级债券受到前所未有的追捧，出现“供销两旺”的火暴局面。
债券发行机构更多地发行以次级贷款为基础资产的MBS，这类MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3％迅速上升至2006年的13％。其中非政府机构“功不可没”——2000～2006年，非政府机构“重点”扩大次级贷款以及ALT…A级贷款支持的MBS的数量，极大地增加了MBS市场的风险。
“高收益伴随高风险”是经济学的基本常识，然而在高收益面前，美国的金融机构和来自世界各地的投资者就像当年荷兰的郁金香球茎投资者、英国南海公司股票的投资者一样，又一次把这条基本的规律抛在脑后，又一次开始了“击鼓传花”的博傻游戏——大家也都知道次级债券不可能永远受到追捧，但也都很“坚信”自己不会是最倒霉的一个，在次级债券下跌之前自己能够全身而退。
图6…2美国非政府机构发行的各类MBS
说明：2007年为第一季度的数据；单位：10亿美元。
资料来源：根据美联储相关数据整理。
泡沫的破裂
就像历史上所有的泡沫一样，是泡沫就有破灭的那一天，只是或早或迟的问题。从2004年开始，美联储开始不断调高基准利率，次级房贷的利率也不断水涨船高，低收入家庭承担的利息越来越重，还款压力越来越大，终于开始不堪重负——很多低收入家庭开始选择违约。从2004年开始，次级按揭贷款的违约率不断攀升，次级贷款“高风险”的一面开始显露，而且人们渐渐发现次级贷款的违约率比当初预想的要高得多！这个信号传导到次级债券市场便是“次级债券的基础资产出现了问题——流入资产池的现金流将大大低于预期”。一时间，次级债券的价格暴跌，接着是发行次级债券的贝尔斯登等公司的股票价格暴跌，然后是投资者对整个美国经济前景的担忧，继而是美国整个金融市场的大动荡——这也就是本书第二章所描述的情景。
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第七章 中国房市存在泡沫吗（1）
泡沫，阳光下能够折射美丽的七彩光芒，而一旦破裂就会消失殆尽，化为乌有。人们通常用它来比喻某一事物所存在的表面上繁荣、绚丽多彩、兴旺而实际上虚浮不实的成分，如经济泡沫。近年来，“房地产泡沫”这个词汇愈加频繁地走进我们的视野，那么房地产泡沫到底是怎么一回事，它很可怕吗？它真的来到了我们的周围吗？我们应该如何去判断、测量、评价它呢？本章将带您去揭开房地产泡沫的神秘面纱……
一、什么是房地产泡沫
1房地产泡沫的含义
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在日常生活中，人们大量地使用“泡沫”这个词，经常把某一产业在一定时期内的发展状态称之为“××泡沫”，例如：“房地产泡沫”、“股市泡沫”等等，就像一个肥皂泡一样，可以吹出绚丽多彩的气泡，但没有内涵，一旦破裂，繁荣景象就消失殆尽。用泡沫来形容一个经济实体在某段时间的迅速繁荣，然后又急剧下降的兴衰过程，是十分贴切的。
那么，经济学上对“泡沫”的准确定义是什么呢？
金德尔博格（Charles PKindle Berger） 在《新帕尔格雷夫经济学辞典》中，对泡沫的产生、膨胀、破灭的全过程做出了经典的描述：“泡沫状态这个名词，随便一点说，即是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，因而对资产本身的作用和盈利能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机而告终Dictionary of Economics，P49edby Donald，Rutherford，Rout ledge，1992 。”
泡沫本质上是一种价格运动，是一种经济失衡现象，是由于市场预期的狂热，使得资产价格被高估，一旦市场发现这种价格的高估，并且这种高估超出了市场的容忍能力，价格就发生了回调。所以泡沫的本质在于资产市场定价的高估，高估是产生市场回调力的源泉。在泡沫经济中，由于过度投机，造成虚假繁荣的表象，泡沫最后必然破灭，进而导致社会震荡，甚至经济崩溃。
“房地产泡沫”是资产泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济。它一般是指由房地产投机引起的房地产价格脱离市场基础价格的持续上涨现象。通常表现为在经济繁荣期，地价飞涨形成泡沫景气，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价大跌，泡沫也随之破灭。因为建筑产品系劳动产品，其价格相对比较稳定、比较容易判别，所以房地产泡沫实质上是指地价泡沫。地价泡沫则是指土地价格超过其市场基础决定的合理价格而持续上涨曹振良，傅十和房地产泡沫及其防范中国房地产，2000（2）：7。
根据经济学的解释，房地产泡沫是由于虚拟需求的过度膨胀导致价格水平相对于理论价格的非平稳上涨。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即泡沫破裂，它的本质是不可持续性。
房地产泡沫的存在意味着投资于房地产有更高的投资回报率。在泡沫膨胀期间，大量的资金集聚房地产行业，投机活动猖獗。而一旦泡沫破灭，不仅导致经济和社会结构的失衡，而且还极易带来金融危机、生产和消费危机以及政治和社会危机。
2解读房地产泡沫之谜
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房地产作为商品及实物资产的性质是为人们提供使用功能，同时也体现了其社会财富价值，其表现为金融资产的某些特征，为投资者提供了投资选择。
房地产内在属性决定了房地产泡沫的形成机制。房地产由土地和地上建筑物构成。因此，房地产具有实体性和虚拟性、投资性和消费性、不动性和流动性等相互对立的属性。土地资源的实体稀缺性和垄断性以及土地价格无限性共同决定了房地产供给的有限性和信息不对称性，从而引发人们对房地产价格走高的心理预期，进而诱发房地产投机行为产生。此外，诸如经济的高增长、城市化进程的加快以及各种利好事件，如北京奥运会等都会促成人们对房地产“涨价合理”的预期。 。 想看书来
第七章 中国房市存在泡沫吗（2）
房地产业特殊的供求关系
房地产业的特殊性在于严重的供给约束。在资本、劳动力、土地三要素中，土地供给弹性最小。由于房地产供给弹性较小，而需求弹性较大，因此房地产企业有天然提高价格的倾向。在经济持续增长时期，商品房的均衡价格会持续上升，并依靠套利活动实现。
由于土地资源的稀缺性、垄断性、不可再生性，以及房地产的开发周期长，因而从长期决定了房地产的供给是一定的，从短期看，它的供给缺乏弹性。在一个充满投机的房地产市场中，投机需求曲线是不规则变动曲线，当价格升降幅度较小时，曲线仍按正常情况进行，当价格升降幅度较大时，价格越上涨，需求就会越旺盛，而一旦价格下降，需求则又会大幅度下降。如果这种需求增长是由经济增长支持的、与实体经济相符合的有购买力的需求，无疑会促进房地产的发展。但若是由于房地产业的高利率而引致出的非合理性投机行为所形成的虚假需求，则会导致市场的虚假繁荣。
这种局面一方面会使人们错误预测不动产收入（如地租）将进一步上升；另一方面，利息作为让渡资本使用权、承担风险所索取的报酬，由于地价的节节上扬容易使人们错误地低估投资的风险，利息率会呈降低趋势。结果使由地租、利息率折算而来的不动产价格被人为地推上巅峰，最终超过实体经济所能承受的范围，泡沫崩溃。这时，需求量又急剧下降，而供给却成惯性继续上升，市场出现大量无市场高价空置房，开发企业纷纷被套牢、破产、倒闭，形成大量银行不良资产，从而危机进一步展开，推动土地的虚拟资本脱离实体经济，泡沫得以放大产生。
投资者预期
经济学认为，预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心理活动。其本质是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测肖剑房地产泡沫：现象、特征及危害［D］上海：上海社会科学院，2007。
通常情况下，若对未来市场预期价格上升，现实价格也会随着上升；反之若对未来市场预期价格下降，现实价格也会随着下降，这就是所谓的“自我实现的预期效应”。
预期有两个明显的特点：第一，预期的同质性，即经济主体对资产价格的走向具有共同的预期，一大批人对资产价格的涨跌方向看法相同，而这种共同的预期是形成泡沫的基础。第二，需求与价格预期的正反馈。当市场参加者预期未来的价格会上升，结果随后的市场价格走势证实了自己的初始预期，于是他们就可能会进一步产生对未来的价格继续上升的预期，而这种预期也就会再次导致市场价格在该时期内上升。以此类推，市场价格会越来越高，这样就形成了正反馈过程。
对房地产未来价格的非理性预期造成了投资者对未来房地产投资高回报的设想，大量的货币资本投入到有限的土地买卖市场中，推动地价不断上涨，进而使房地产价格不断攀升；当泡沫破灭时，房地产价格急剧下跌，投资者预期价格还要下跌，房地产商纷纷抛售其持有的房产，于是供应量大幅增加，同时又无人肯接手买入而使需求量减少，这样就加剧了价格的下跌。
过度投机
由于土地供给的稀缺性，使得土地市场呈现出需求弹性大而供给弹性小的特点。随着人口数量的不断增加和工业化、城市化的发展，人类社会对土地的需求不断扩大，土地价格将急剧上涨，由于稀缺性，市场在短时间内无法增大供给量，从而使需求与供给之间的差距进一步拉大，在这种情况下，有限的土地价格飞涨，严重脱离了其实有价值而产生地价泡沫，这是房地产泡沫产生的内在动力郑家华中国房地产泡沫研究［D］北京：对外经济贸易大学，2007。
在具有投资品性质的房地产市场中，如果投机者对房地产价格上涨形成了共同的心理预期，为了在未来高位抛出获利，他们会选择低价大量买进，房地产价格从而被抬高。在非理性预期和“羊群效应”的作用下，投机者和资金大量涌入房地产市场，导致需求量急剧增加，进一步推动房价上涨，从而吸引后继投机者和资金的进入，甚至使得投机需求取代真实需求成为市场主体，形成恶性循环。投机需求完全脱离了实体经济领域，投机者并不在意资产本身的使用或盈利能力，只希望能在较短的时间内获得价差收益，但投机收益有可能引起实体经济领域中价格的异常波动，从而产生狂热、泡沫、恐慌之类的脱离市场经济条件的经济现象。
第七章 中国房市存在泡沫吗（3）
金融自由化和宽松的
