次贷危机-第6部分
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略面临相当大的不确定性。因为实际上，商业银行发行相关产品时，往往留下了信用质量最
差的一部分资产。
投资银行把资产证券化作为主要业务，获取大量一级市场发行佣金和二级市场投资收益，如
投资银行仅在担保债权凭证（CDO）上的年总承销费收入就接近百亿美元。信用评级机构、债券
保险公司等其他金融中介也从中获利不菲。但问题的另一面是这些中介机构对资产证券化业
务的过度依赖将不可避免地带来关联交易、利益冲突等道德问题。
专业投资机构把资产证券化业务作为投资、融资和风险管理的重要工具。基于对增长前景的
乐观估计和对风险的忽视，对冲基金、私募股权基金、养老基金和保险公司等金融机构是这
些次级债券及其复杂衍生品的最终购买者，其中不乏利用杠杆工具的行为。根据摩根大通提
供的数据，私募基金公司约六成的收购资金都来自CDO市场。以往房贷市场遭遇重大冲击，提
供资金来源的银行或储蓄机构往往承受了较大的损失。但现在将由这些机构承担相应的损失
，同时还可能面临资金紧缩、客户流失、股价下跌、信誉度下降和商业模式突变的困境。
投资者的国际化带来风险传播的国际化。由于房贷担保债券的需求有很大一部分来自于亚洲
和欧洲，这些地区的投资者以较低成本在当地融资，并将资金投入到高收益的美国金融市场
。另外，美联储代表外国央行和国际机构持有的房利美和房迪美发行的房贷债券已达到6
750亿美元。
人为抬高的产品流动性非常脆弱。近年来，由于全球金融市场利率一直保持在低位，投资者
为寻求高额回报，纷纷将资金投入低流动性但具有潜在高收益率的金融产品。他们认为，由
于利率较低，加上对美国出现巨额贸易顺差的发展中国家及石油出口国的现金大量涌入，因
此即使是流动性低的资产目前也已经变得更具流动性。
大量通过证券化产品融资，增加商业银行的短期资金来源占比，使负债结构呈现短期化的趋
势。而一旦流动性发生恶化时，商业银行要在较短时间内调整资产结构的难度相当大，这扩
大了银行资产与负债期限错配的风险。
最后，由于风险在复杂的链条上不断被交易和传递，交易参与者（特别是最初的发放贷款机
构）很难有积极性来充分监测相关贷款的风险。显然，证券化产品存在过长和复杂的风险转
移链条。一旦信息披露和风险定价出现问题，巨大的金融风险就很容易在链条的某一环节积
聚。整个链条上的制衡机制存在重大隐患。
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不同层次的流动性概念
流动性过剩是近年来经济金融领域中的热点问题，对全球经济的稳定增长、价格稳定和金融
市场的健康发展产生了很大影响。
从现象上看，2000年以来，以美联储的连续降息为标志，为应对经济衰退，各主要经济体央
行都采取了较为宽松的货币政策，同时还伴随大规模的日元套利交易、杠杆交易、发展中国
家的“出口导向”型经济增长战略、石油美元的膨胀和金融衍生品业务的迅速发展，造成全球
出现长时间的流动性过剩状况。全球金融资产到2005年底即达到了140万亿美元，与全球GDP
总量之比已达倍，充分显示了全球广义流动性总量之高和金融市场深度之深。
除了流动性整体过剩之外，全球金融市场还存在着流动性结构不均衡的问题。第二次世界大
战之后，全球金融市场的重要特点是金融资产过度集中在美元资产、美国市场和美国模式。
美国因其金融的核心地位及其经济严重失衡，使美元流动性在全球范围内出现泛滥，并导致
金融资产向美国集中，向高风险资产集中，金融资产和房地产的价格也被不断推高。这是次
贷危机酝酿和产生的宏观背景。
既然流动性过剩是金融市场的常态，就会把各种资产价格维持在较高状态，金融市场的各种
交易必然活跃。这成为大多数专家和投资者分析判断的基本逻辑。大多数时候，全球流动性
的充裕意味着借款人可以更多、更省地融取资金，金融产品的定价更有效率，促进对资金和
风险进行更高效率的分配，并分别为家庭和企业提供更多的投资储蓄和融资选择。
不幸的是，这种逻辑在次贷危机的冲击面前显得不堪一击。在流动性过剩不断推升资产价格
泡沫的同时，市场的潜在波动率已经大大高于从统计数据得到的波动率。通俗地说，人们预
测金融市场的行为（如股票价格走势）时，多多少少都按照“历史规律”来进行推测，如果流
动性状况发生逆转，“历史规律”就难以重复，不确定性的增加使金融市场的系统风险随之提
高。
流动性是一个高度复杂的概念和现象，可以从不同的角度和层次进行统计、研究、观察和管
理。流动性可定义为一种快速清偿能力，或者说是货币化支付、结算的能力，反映了实际的
金融资产已经变现并完成交易清偿的功能。统计上反映为货币存量，并根据理解、使用的层
次不同，统计口径也有所不同。
对一个国家的宏观经济而言，流动性的第一层次是指银行体系内的流动性，理论上指基础货
币，实际计量中可简化为超额准备金。如果银行系统流动性过剩，会反映为银行超额储备率
过高，信贷扩张能力过强，容易引发资产价格泡沫，甚至导致经济金融危机。由于基础货币
由央行直接控制，中央银行是流动性的源头。中央银行可以通过货币政策操作从需求和供给
两方面影响银行体系流动性，即商业银行用于信贷投放、支付和清算等的资金，进而调控货
币信贷总量。具体而言，流动性供给主要包括政府在央行的财政存款、现金投放、再贷款、
外汇占款和公开市场操作等渠道。
第二层次的流动性一般指广义货币供应量M2，由央行间接控制。央行要关注货币政策操作对
社会资金的最终调控效果，即主要观察货币供应量是否达到预定的水平，以全面掌握社会资
金和金融市场的总体运行情况。在计量上，各国央行也不相同。如韩国央行把金融机构货币
存量和全社会货币存量分别作为金融机构流动性和总体流动性；日本央行以全社会货币存量
作为广义流动性指标。
随着金融市场的快速发展和金融工具的不断创新，更广义的流动性逐渐超越银行体系货币量
的范围，作为社会资金充裕程度的衡量指标，反映全社会总体流动性的水平。国外很多央行
顺应这一趋势，已经将货币口径扩展至M4，以更全面地反映社会流动性状况。日本央行在20
00年6月修订的广义流动性指标中，包括了M2、存托凭证（CD）、银行债券、金融机构商业票
据、政府债券等10个组成部分。韩国央行于2006年6月修订了货币供应量口径，最新的广义流
动性指标—总体流动性在M3的基础上，补充了政府和商业机构发行的流动性工具，包括国库券
、地方债券、公司债券和商业票据等内容。
微观上，流动性表现为个体持有金融资产（股票、债券等）的种类和数量，以及对这些金融
资产的管理方式和管理能力。
在国际金融层面，全球流动性并不是各个国家流动性的简单加总，而是指用于国际贸易、投
资和清偿债务的国际货币。从统计上，可以表现为各个国家的外汇储备。美元作为外汇储备
、国际交易和投资的主要货币，是全球流动性的主要代表。
全球流动性过剩的衡量
由于流动性本身的多义性和计量方面的困难，流动性是否过剩的评价指标也很难确定。从理
论上，如何判断流动性是否过剩就存在不同观点，衡量流动性过剩的指标也相应的难以统一
。欧洲中央银行曾提出了几个衡量流动性过剩的指标：一是实际货币存量与理论货币存量（
保持价格稳定的货币存量）之差，以年均增长率不超过潜在经济增长与货币流通速度之和为
标准；二是货币与GDP之比；三是信贷与GDP之比。
对全球流动性过剩的情况，可以从货币供应量占GDP比值等几个角度加以描述：
首先，世界主要发达国家的货币供应量与GDP之比不断上升。1994～2005年，美国M3与GDP之
比从上升到，英国M4与GDP之比从上升到，日本（M2＋CD）与GDP之比从上升
至，欧元区M3与GDP之比从2000年的上升到2006年的。
其次，全球的外汇储备也在2006年末达到了破历史记录的5万亿美元，是2002年末的2倍（见
表2…1）。 表2…1 2006、2007年末主要国家和地区官方外汇储备（亿美元） 美国
日本 德国 英国 法国 意大利 加拿大 中国大陆 俄罗斯 2006年
659 8 953 1 117 532 1 086 758 351 10 663 3 037 2007年
706 9 734 1 350 572 1 379 935 411 15 282 4 764 印度
巴西 中国台湾 中国香港 韩国 新加坡 马来西亚 澳大利亚
2006年 1 773 858 2 661 1 332 2 390 1 363 809 549 2007年
2 753 1 803 2 703 1 527 2 622 1 627 999 267
资料来源：各国（地区）相关政府部门。
第三，全球金融资产（包括股票、国债和公司债券和银行存款等）总量惊人。据估计，到2005
年底，已经超过140万亿美元，比2004年度增长了7万亿美元，并有望在2010年前达到214万亿
美元。其中，最重要的增长来自美国私人债券，共增加了万亿美元。而在私人债务证券中
，抵押贷款证券的增长最快。在全球范围内，私人债务证券的增长仅次于股票，位居第二，
增长了万亿美元。其中一半的增长来自于国际债券的发行，其在2005年增长了万亿美
元，增幅为。
第四，全球金融深度不断加大。衡量全球流动性状况的另一个重要指标是金融深度，这可以
用金融资产占GDP的百分比来反映。前者反映以金融资产形式存在的财富，后者反映当前的经
济活动总量。1980年，全球金融资产的存量大致与全球GDP相当；到1993年，前者是后者的两
倍；2005年底前者已经是后者的倍—显示了大量财富以金融资产的形式存在（见图2…1）
。 图2…1 以占GDP的百分比表示的全球金融资产存量（单位：％） ①
以2005年的固定汇率计算。 ②
由于计算过程中进行了四舍五入，所以数字相加之和并非为总数。
资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。
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宽松货币政策造就全球流动性过剩
2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭，美国经济面临衰退的风险。为刺激总需求，美国政府采
取了宽松的财税政策，美联储由加息周期转为减息周期。美
