次贷危机-第5部分
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。这也从一个侧面反映出美国次贷发放机构的欺骗性达到了某种高度。
美国总统候选人奥巴马曾言辞犀利地谴责贷款机构,认为它们设计的这些贷款产品和推销产
品的方式是“掠夺性”的。他指出,过去几年掠夺性的贷款促使大量低收入家庭破产,而全国
最大的10家住房贷款机构,还投入了亿多美元来游说华盛顿方面使它们逃脱处罚。奥巴
马建议禁止未经政府许可的、未受到监管的、信用度不高的住房贷款经纪商业务,因为它们
欺骗低收入家庭借款人借入无法负担的贷款。
伯南克也承认,在过去1年多中,住房按揭贷款的违约率(delinquency
rates)和止赎率(foreclosure
rates)持续上升,反映了次级贷款(特别是含有可调节利率条款的)资产质量的极度恶化。
到2007年底,现有360万宗可调节利率次级房贷中,大约有1/5严重违约(即已经止赎或有超
过90天未按约定还款)。这个比例大概是2005年年中时的4倍。而2008年,大约有150万宗次
级可调节利率贷款将要被调高利率。
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次级住房贷款的发放事实上已经失控
20世纪90年代以来,住房信贷迅猛发展。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占的美
国一到四家庭住房(合称为“独栋住房”)贷款总额,发展到2001年的1
600亿美元、占和2006年的6 000亿美元、占20%(Inside Mortgage Finance;
2007)。次贷最早出现在20世纪80年代中期,规模一直很小,直到2001年,次贷才开始在美
国飞速发展。新增贷款额从2001年的1 200亿美元增加到2006年的6
000亿美元,年均增速38%。截至2007年上半年,美国次贷余额为万亿美元,在住房贷款市
场的份额从2001年的增加到15%(见图1…3)。 图1…3
2001~2007年美国次贷新增贷款及增长率 资料来源:FDIC。
正如美联储主席伯南克所指出,“太多的贷款既不负责也不谨慎。”一些次级抵押贷款的条款
允许购房者和投资者超出其能力购买住房,而且往往很少或根本没有资本金。此外,“不公平
的或欺骗性的贷款,使一些借款人在无知中进行了借贷。”独立的住房贷款公司向银行的收费
往往与借款人支付的贷款利息和其他费用相挂钩。这存在着严重的机制问题。
2005年下半年开始,出现了放贷标准的明显下降,大量次级贷款的贷款—估值比极高,甚至还
接受缺乏充分资信证明文件或具有高债务—收入比的借款申请。在2006年,近40%的高利率住
房贷款涉及背驮式贷款或再次按揭。放贷标准的降低基本上都发生在联邦银行监管规定的范
围之外。目前,全部房贷中约60%和高价房贷中约45%经住房贷款经纪商发放,这些经纪商根
本不在联邦银行监管机构的监管范围内。另外,一些房贷产品约定贷款经纪商在一定条件下
必须回购其经手发放的贷款,但实际上经纪商并没有足够资金。独立的住房贷款公司也将几
乎所有的住房贷款销售给其他金融机构。可想而知,在这种发放贷款—销售贷款的模式下,放
贷标准的下降是不可避免的。
信息披露的严重不充分,使房贷机构得以在脱离消费者监督的条件下大量发放高价贷款。根
据《1994年业主权益保护法》(HOEPA),规定类型的房贷如果收取超过特定水平的利息或费
用时,贷款机构必须向借款人披露更多的信息。具体的执行规则由美联储发布的Regulation
Z规定:如果第一留置权贷款或高级留置权贷款的年费率超过相同期限国债8个或10个百分点
时,就属于受HOEPA保护的贷款。但需注意的是,这与高价贷款相对应的3个和5个百分点的规
定还有一个很大的空间,使得很多高价贷款不能得到HOEPA的保护。由于贷款条款的灵活性并
与其价格相关,借款人如果不能得到足够的信息披露,很好地理解、谈判并选择相应的产品
条款,就可能得不到最好的价格和最适合的贷款条件,并忽视可能的提前还款罚金、可调整
的利率、负摊销(negative amortization)和气球式还款(balloon
payments),为将来违约的可能埋下隐患(见表1…3)。有的产品在还贷头几年的本金偿还也
很少甚至不需要偿还。这将使一段时间后付款压力突然猛增,从而造成违约率突升。尽管相
关监管部门曾一再要求改善次贷的信息披露,但收效甚微。 表1…3
2006年HMDA报告的住房贷款分类情况 住房及贷款类型 申请提交数量 贷款发放数
高利差贷款数 占比(%) 独栋住房(非商用) 第一居所且自建住房 普通,第一留置权
17 407 238 8 505 231 2 407 748 普通,高级留置权 5 286
903 2 815 579 951 186 政府支持,第一留置权 711 265 494 808
10 313 政府支持,高级留置权 5 811 2 555 1 060 4 非第一居所
普通,第一留置权 2 331 341 1 361 749 394 600 其他
495 094 262 974 128 449 总计 27 451 938 13 969 065 4 009
106 资料来源:
。。
大量发放非第一居所贷款和复式贷款
房地产市场的繁荣在很大程度上是因为人们大量购买第二套住房或度假屋,这被称为非第一
居所。根据HMDA收集到的数据,贷款用于购买非第一居所的比例上升,从在20世纪90年代中
期约占购房贷款总额5%增加到2005年和2006年的约17%(见表1…4)。 复式贷款(piggyback
lending)是指购房者同时获得两项购房贷款,一项为第一留置权,一项为高级留置权,后者
又被称为背托式贷款(piggyback
loan),可能高达购房款的20%。过去,对于许多融资能力不佳的购房者,如果要获得更高比
例'即较高的贷款比(LTV)'的住房贷款,贷款公司一般要求借款必须得到私人按揭保险公司
的保险,保险费用由借款人承担。这一方面诱使借款人接受高价贷款,另一方面将大量不必
要的费用转嫁给了借款人。 表1…4
1990~2006年非第一居所在全部第一留置权贷款购买独栋自建住房的比例 年度
贷款宗数占比(%) 贷款金额占比(%) 1990
1997
2000
1
2006 资料来源:
近年来复式贷款替代了私人按揭保险的作用。替代的原因主要是借款人支付背托式贷款可以
享受免税,而选择购买私人按揭保险的支出不能免税,同时私人按揭保险的保险标准也更严
格。同时,获得联邦住房管理局(Federal Housing
Administration,FHA)保险的贷款比例也有所下降。2006年,有143万宗具有高级留置权的
贷款发放,大多数为普通贷款。在美国,具有第一留置权、为业主的第一居所、自建住房、
单家庭到四家庭住房为主流市场,其普通购房贷款也被视为主流贷款市场,目前约有24%的这
样的贷款绑定了背托式贷款,比2005年增加了个百分点。
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证券化工具推动次贷膨胀
投资银行从房贷提供商买入次级贷款,经过重新进行分类、信用增级等包装后,形成次级按
揭贷款债券(subprime mortgage…backed
bonds,简称次级债)并出售。次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14%~20%。次
级债券经再证券化后成为含有次级债的CDO。CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层,高等
级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础,夹层的基础资产是评级主要为BBB的
住房贷款。按风险打包后的CDO出售给不同风险偏好的投资人(银行、对冲基金、保险公司、
资产管理人等),并由此将这些基础资产的信用风险转移,见表1…5。 表1…5
次贷、次贷按揭债券与CDO 次贷 次贷债券 高等级CDO 夹层CDO
新增发行额(亿美元) 2005年 6 250 4 050 500 270 2006年 6 000
4 770 1 000 500 2007年1~9月 1 780 3 300 300 损失率(%)
2005年 6 0 4 2006年 3 21
2007年1~9月 11 3 21 资料来源:UBS。 据
摩根称,2006年该公司约发行CDO 2
440亿美元,其中大约980亿美元是以中间级MBS为基础的CDO,且其中绝大部分以次级住房贷
款为基础。2005~2006年,在住房贷款抵押债权中,高等级占2/3,夹层占1/3。2007年,高
等级住房贷款抵押债权达到3
300亿美元,占比达92%。就损失率而言,高等级2005年为0,2006~2007年9月为3%;夹层20
05年为4%,2006~2007年9月为21%(见表1…5)。美林证券的统计显示,2006年销售了4
500亿美元次级房贷支持债券。
次贷的发放—分销模式掩盖了风险
如今,特别是那些大的、活跃的国际化银行,越来越多地转向“发放—分销”模式,即先发放信
贷资产,从而积聚信用风险,再把它们卖出去,通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递
信用风险,银行又为发放新贷款创造了空间。
20世纪60年代出现“金融脱媒”现象以来,银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的
区分已模糊。即使是传统的商业银行业务也越来越依赖于市场流动性,同时,市场流动性严
重依赖于控制了流动性的金融机构。
狭义的“金融脱媒”是指在存款利率上限管制条件下,货币市场利率水平高于存款机构可支付
存款利率水平之上时,存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。广义的“金融
脱媒”则不仅是指存款资金流向高息资产,而且指资金使用方不再经过金融中介,直接在金融
市场发行各种证券来融取资金的行为。资产证券化已经是“金融脱媒”的一种主要手段。
发达的资本市场中,资产证券化对商业银行贷款有明显的替代作用,也为资金业务以及以投
资银行业务为代表的新兴业务领域创造了机遇。特别是相关业务对资本的要求较低,商业银
行可以将有限的资本投入到个人贷款等快速发展的业务领域,有利于整体收益水平的提高。
资产证券化也为商业银行的资金业务和资产配置提供了良好的工具。
但是,资产证券化的快速发展也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。
商业银行把资产证券化作为提高资金运用效率、保证贷款资金来源和降低贷款风险的主要工
具。通过复杂的金融产品,可以将低流动性金融产品的内在风险转嫁给众多其他交易人士,
从而更易于管理那些流动性低的投资产品。贝尔斯登旗下基金出现的问题显示,这种投资策
略面临相当大的不确定性。因为实际上,商业银行发行相关产品时,往往留下了信用质量最
差的一部分资产。
投资银行把资产证券化