投资最重要的事-第23部分
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这令我想起一个悖论：我认为许多投资经理职业生涯之所以终结不是因为他们打不出“本垒打”，而是因为他们被三振出局的次数太多—不是因为他们的制胜球不够，而是因为他们的失误球太多。但是许多投资经理仍在前赴后继地追求“本垒打”。
他们在自认为有制胜想法或对未来的正确看法时下注过大，投资组合过于集中而不是多元化。
由于经常改变持股或者试图预测市场时机，他们承担了过高的交易成本。
他们给投资组合的定位是在顺境中获取收益，而不是确保在误判或打出失误球后幸存。
相反，在橡树资本管理公司，我们坚定地认为“避免致败投资，制胜投资自然会来”。这是我们最初的也是永远的信条。我们追求安打率，而不是“本垒打”。我们知道其他人会因为巨大的胜利和辉煌的赛季而占据头条，但是我们希望自己能以令客户满意的持之以恒的良好表现坚持到最后。
《你的游戏策略是什么》，2003年9月5日图5。1和图5。2显示了风险与收益的关系（见第5章）。当然，这两幅图的区别在于，前者没有显示出承担新增风险所包含的巨大的不确定性，而后者有。正如图5。2表明的，高风险投资的结果分布范围更广，既包括损失的可能性，也包括预期的收益。
进攻—通过风险承担争取制胜投资—是一个高强度活动。它可能会带给你追求的收益……也可能带来失望。还要考虑其他因素：你捕鱼的水域挑战性越大、潜在收益越大，越有可能吸引经验丰富的渔夫。除非你掌握的技术令你具备充分的竞争力，否则你极有可能成为牺牲者而不是胜利者。在不具备必需的竞争力的情况下，一定不要主动进攻、承担风险以及碰触有技术挑战性的领域。
除了专业技术，积极进取型投资也需要有勇气、有耐心的客户（如果你是投资经理）和可靠的资本。当形势不利时，你需要这些因素支撑你渡过难关。投资决策可能具有取得长期或平均业绩的潜力，但是如果没有这些因素的支撑，积极进取型投资者可能不会看到长期结果的到来。
管理高风险投资组合就像一场没有护网的高空钢丝表演。成功的回报可能会很高，你会赢得惊呼与赞叹，但是失误也会置你于死地。
追求卓越表现的重点是敢于伟大……毫无疑问，投资者最重要、最基础的决策之一，是决定投资组合应承担多大的风险。应如何多元化、规避损失和确保不低于平均表现？为了追求更高的收益，你要作出什么程度的牺牲？
我从我喜欢的幸运饼干里学到很多：谨慎很少出错，也写不出伟大的诗歌。它涉及到发人深省的两个方面：谨慎能帮助我们避免错误，但它也会阻止我们取得伟大成就。
就个人而言，我喜欢资金经理保持谨慎。我相信在许多情况下，避免损失和衰退比重复成功更容易，因此风险控制更有可能为长期优异表现打下坚实的基础。据我所知，最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。
《敢于伟大》，2006年9月7日就像本书中的诸多决策一样，攻守抉择并不简单。以一个伤脑筋的难题为例：很多人似乎不愿全力以赴去做任何事（如买进某只股票、限定资产类别或委托投资经理投资），因为如果行动不能奏效，就会严重损害他们最终的结果。但是，为了保证事情成功时带来高额收益，你不得不全力以赴地去完成它，因为失败的行动有可能导致重大失利。
在投资中，几乎所有东西都是双刃剑。选择承担更高风险、以集中化代替多元化、利用杠杆放大收益都各有利弊。唯一的例外是个人技术。至于其他东西，有效就有益意味着无效就有害。正因如此，攻守抉择既重要又具挑战性。
很多人将攻守决策视为在勇往直前和故步自封之间的选择。然而，在善于思考的投资者看来，防守能取得较好的稳定收益，而进攻往往承载着过多无法实现的梦想。就我来说，我的选择是防守。
防御型投资会令你错过热门并且越来越热门的东西，它会让你在一次次跑向本垒板的过程中无所事事。你可能比其他投资者打出更少的本垒打……但是你被三振出局或双杀出局的可能性也会更少。
防御型投资听起来很高深，不过我可以将它简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，制胜投资自然会来。
《最重要的事》，2003年7月1日第 18 章 避免错误投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。
沃伦·巴菲特在我看来，设法避免损失比争取伟大的成功更加重要。后者有时会实现，但偶尔失败可能会导致严重后果。前者可能是我们可以更经常做的，并且更可靠……失败的结果也更容易接受。投资组合风险过高时，向下的波动会令你失去信心或低价抛售。投资组合风险过低时，会令你在牛市中表现不佳，但从未有人曾经因此而失败，这并不是最悲惨的命运。
………为了避免损失，我们需要了解并避免导致损失的错误。我会在本章中把在前面讨论过的关键问题汇总在一起，希望能够通过集中强调这些问题，帮助投资者对错误保持更高的警惕。我们以了解多种错误的存在并认清它们的样子作为出发点。
我认为错误原因主要是分析/思维性的，或心理/情感性的。前者很简单：我们收集的信息太少或不准确。或许我们采用了错误的分析过程，导致计算错误或遗漏了计算步骤。这一类错误不胜枚举，不过，本书更关注理念和心态而不是分析过程。
不过，有一种分析性错误是我想花些时间探讨的，我称之为“想象无能”。用来表示既想象不到所有的可能结果，也无法完全理解极端事件的结果的情况。我会在后文详细阐述这个问题。
有很多导致错误的心理/情感因素已经在前面的章节中探讨过了：贪婪和恐惧，自愿终止怀疑和怀疑，自负和嫉妒，通过风险承担追求高额收益，高估自己的预测能力的倾向。这些因素助长了繁荣和崩溃的发生，而大多数投资者都参与其中，采取着完全错误的行动。
另一个重要的错误—很大程度上是心理因素，但是它重要到值得单独归类—是没有正确认识到市场周期和市场的狂热，并选择了错误的方向。周期和趋势的极端不常发生，因此这不是一个常见的错误原因，但是它会导致重大错误的发生。群体心理强迫个人依从和屈服的力量几乎是不可抗拒的，也是投资者必须抵制的。这些错误同样已经在前文讨论过了。
………“想象无能”—无法提前理解结果的多样性—特别有意思，它对许多方面造成影响。
如前所述，投资完全就是应对未来。为了投资，我们必须持有对未来的看法。一般来说，除了假定它会与过去十分相似之外，我们几乎别无选择。因此，很少有人会说：“过去50年的美股平均市盈率是15，我预测在未来几年它会变成10（或20）。”
因此大多数投资者是根据既往—尤其是近期发生的事—推断未来。为什么是近期？第一，许多重要金融现象的周期较长，意味着在下一轮周期重现之前，那些经历过极端事件的人往往已经退休或死亡。第二，正如约翰·肯尼斯·加尔布雷思所说，金融记忆往往极其短暂。第三，所有曾经的记忆往往都会被最新热门投资轻松赚钱的承诺抹除。
大多数时候未来确实与过去相似，因此这样的推断没有任何害处。但是在重要转折时刻，当未来与过去不再相似的时候，推断会失效，你要么损失惨重，要么赚不到钱。
因此，回顾一下布鲁斯·纽伯格对概率和结果的差异的精辟见解是很有必要的。意料之外的事情会发生，短期结果可能偏离长期概率，事件可以聚集。以掷骰子为例，同时掷出两个6点的概率是1/36，但这样的结果可能会连续出现5次而在接下来175次中都不再出现—长期来看，它发生的可能性与其概率是一样的。
认定“一定”会发生的事却没有发生，会令你痛苦不堪。即使你正确地理解了基本概率分布，你也不能指望事情会按照预期的方向发展。成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。
投资者之所以投资，是希望投资能带来投资结果，他们的分析会集中在可能发生的情况上。但是一定不要只盯着预期发生的事而排除其他可能性……不要过度承担风险和杠杆，否则不利结果会摧毁你自己。近期信贷危机中，崩溃发生的主要原因是事态没有按照预期发展。
金融危机是见所未见的事件与无法承受这些事件的高风险杠杆结构相碰撞的结果。举例来说，抵押贷款衍生品的设计和分级建立在房价不会出现全国性下跌的假设上，因为之前从来没有出现过这样的情况（或至少没有出现在近代的统计数据中）。但是接下来房价大跌，建立在不可能出现大规模房价下跌的假设基础上的结构受到了重创。
另外，值得注意的是，某件事不可能发生的假设具有推动事件发生的潜力，因为认为事情不可能发生的人会采取高风险行动，从而导致环境发生改变。20多年前，“抵押贷款”这一术语与“保守”有着千丝万缕的联系。购房者付出房价的20％到30％作为首付；按照惯例，分期付款金额不高于月收入的25％；房屋被仔细地估价；借款人的收入和财务状况必须有文件证明。但在过去10年里，随着对抵押贷款证券化的需求越来越旺盛—部分是因为抵押贷款一直以来表现可靠，大家公认不可能出现全国性抵押贷款违约—许多传统规范遭到废弃。结果可想而知。
这令我想起一个令我们进退维谷的难题。投资者到底应该投入多少时间和资本来避免不太可能发生的灾难？我们可以防备每一个极端结果，例如同时防备通货紧缩和恶性通货膨胀。但这样做的成本太过高昂，而且当我们的保护性举措最后被证明没有必要时，成本会减损投资收益……并且大部分时间里都会这样。假如再回到2008年，你也可以让你的投资组合表现良好，但那时你就只能持有国库券、现金和黄金。这是一个切实可行的策略吗？也许不是。所以一般原则是，避免错误很重要，但必须有限度（限度因人而异）。
关于想象无能还有另一个重要方面。人人都知道资产有预期收益和风险，并且可以被预测。但很少有人了解资产的相关性：一种资产会对另一种资产的变化作何反应，或这两种资产会对第三种变化作何反应。理解并预测相关性的影响—进而理解并预测多元化的局限—是风险控制和投资组合管理的主要任务，但很难实现。不能正确预测投资组合内的协同运动是投资失败的一个关键原因。
投资者往往意识不到贯穿投资组合的�
