大熊市启示录-第5部分
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化、较差的流动性、经济衰落和普通物价水平联系在一起。
投资者在判断价格走势时所碰到的问题是，与主要贸易伙伴国相比，国内价格是否具有竞争力。如果具有竞争力，那么就会出现相反的情况——外部账户平衡、流动性增强、经济扩张，于是导致证券价格的上升。由于先前价格调整的幅度较大，所以很难判断1920年开始的通货膨胀什么时候才能结束。1914年6月至1920年5月美国批发价格上涨了147％。一战期间美国的主要贸易伙伴采用浮动汇率，从而产生较高的通货膨胀，所以据此判断通货膨胀后美国的竞争力就更加困难了。
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（6）
一战结束后不久，法国法郎、德国马克和英国英镑对美元的汇率下降，从而导致国际资本流入这些国家，因为外国投资者断定这些国家将重回金本位制，它们的货币将恢复到战前水平。但是希望很快破灭，1919年汇率继续下降。从1919年初到1921年初法国法郎和德国马克对美元的汇率下降超过60％，英镑对美元的汇率几乎下降了30％。其他国家的通货膨胀率也很高，所以无法判断美元价格需要下降多少才能保证金本位制下外部账户的平衡。
判断需要调整的幅度是理解流动性偏低和经济活动衰弱的关键。工业股票牛市一直持续到1919年11月，所以有人认为无需进行调整。但是他们错了。
一战之后的投资者如何评价金本位制控制下的国内价格水平？由于第一次世界大战导致全球经济混乱，对此很多人感到迷惑不解，这毫不奇怪。美元价格上涨的幅度是自内战以来最大的一次，没有人知道新的联邦储备系统是如何影响价格的。美国参战之前价格就开始上涨，所以有人期望，在1917年4月联邦储备委员会开始采取行动之前，金本位制能够有效地抑制价格的上涨。随着黄金大量流入美国和高能货币储备的增加，事实与人们的期望背道而驰。在正常情况下，流动性过剩必定导致价格的上涨，损害美国的竞争力并促使黄金外流。但是在战争时期调整幅度较为猛烈。在某种程度上，军火需求和物资需求对价格的敏感度不如人们对食物的需求及对和平的渴望那么强烈，这就导致其他国家对美国物资有着很大的需求。
欧洲国家黄金大量外流，它们本该实行通货紧缩的政策，因为这样才能显著提高竞争力并使黄金重新流入本国。但是新的安全形势使得资本家很难将黄金输入欧洲。尽管战时生产能够打断金本位制的正常运作，但是战争期间欧洲各国物资的缺乏导致价格飞涨。美国价格波动不是很明显，所以并未影响外部账户的平衡状态，也没有导致黄金流入欧洲国家。尽管美国坚持采用金本位制，但是在参战之前就已经出现了严重的通货膨胀。战后投资者不得不考虑黄金的稳定性。欧洲国家需要多长时间才能重建家园，从而真正威胁到美国的工业和国家竞争力？和平是否意味着黄金重新流入欧洲，或俄罗斯和德国的社会动荡使得其他国家在美国进行黄金储备？根据金本位制分析普通价格走势具有一定的难度，但是1917年3月至1919年11月联邦储备委员会的措施使之更加复杂。
为了判断黄金的未来流向以及联邦储备委员会货币政策的灵活性，投资者还需要评估美国经济和公司收益增长的延续性。除非能够评估和平时期上市公司的利润水平，否则无法判断经济和公司收益的具体情况。即使借助事后认识，我们还是很难准确量化1914年至1919年美国经济增长中，哪些是实际增长，哪些是受通货膨胀影响而增长的。你可以参考这段时期内货币调整和价格调整的幅度，但是经济规模的变化有很大的不确定性。1929年美国商务部首次公布了国内生产总值的统计数据。1929年之前都是由经济历史学家估计美国经济的增长幅度的。
1914年末至1919年末实际经济增长迅速，主要归功于1916年的繁荣时代，因为欧洲战事需要大量资源，所以处于中立的美国提供了很多资源。1916年实际经济增长占1915年至1919年实际总增长的70％。除了很难判断货币的紧缩程度之外，战争使得投资者很难正确判断证券价值。在判断战后股票的价值时，投资者需要弄清几个关键问题：1916年的繁荣时代是否意味着美国所占的世界贸易比重大幅上升，从而使美国公司持续获得利润？如果1916年的繁荣仅仅是一个特例，那么和平时代是否导致利润大幅下滑？能否根据战时的利润水平判断股票的价值，或者战前的利润水平是不是评估价值的正确标准？ 。 想看书来
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（7）
即使有人得出结论认为经济的实际增长是一个常态，那么对于投资者来说战时的重新调整仍然存在风险。尽管与战前相比实际经济规模更加庞大，但是需要将战时通货膨胀这一因素予以抵消。那么需要什么程度的通货紧缩政策？通货紧缩政策对美国金融系统将会产生什么样的危害？联邦储备委员会提供弹性货币的能力是如何影响价格调整和金融系统的稳定的？人们普遍担心批发价格上涨147％这一因素也会被抵消，通货紧缩将会导致严重的经济危机，对于那些通过贷款购买昂贵物资的人们来说尤其如此。1918年11月至1919年底联邦储备委员会的行动表明，为了防止调整幅度过大，他们将全力供应货币。在1919年11月贴现率上升之前，投资者看到的就是这样的景象。似乎有必要采取一些通货紧缩的措施，但是紧缩的幅度和持续时间将会是多少呢？
尽管投资者期望战后银根紧缩，但事与愿违。有些国家并没有继续采用金本位制，而是寻求其他方法摆脱战后经济的萧条。投资者也意识到其他的方法，于是1921年夏季他们开始讨论德国、俄罗斯、波兰、匈牙利和奥地利所选择的方法是否正确。这些国家的货币不再与黄金挂钩，而是通过印刷纸币来刺激经济增长、提高就业率并防止通货膨胀。
起初这个方法确实奏效，但在这个过程中黄金对货币的支持度显著下降。一战之后德国避免了通货紧缩，1921年它的批发价格通胀指数为29％，而同期法国的通货紧缩指数为24％，英国和美国的价格分别下降了26％和11％。虽然德国物价上升，但是经济并没有衰退。股票市场甚至一度繁荣起来：
通货膨胀导致实际汇率下降，从而刺激出口、增加就业并提高了生产力……投资者应该通过清空银行账户以便保护他们的存款。他们应该购买公司的期权，然后将价格上涨的压力转嫁给消费者，这样就能够得到分红，并与通货膨胀保持步调一致……实际股票价格的上涨一直持续到1921年底。
1921年3月至8月法兰克福平均股票指数上涨40％。1921年9月初由于证券交易员无法处理投机行为所产生的交易量，所以柏林证券交易所暂停交易。1921年9月9日出版的《华尔街日报》认为，市场价值的下降预示着牛市的到来。
7月初马克纸币开始出现贬值的迹象，德国投资者感到惊慌，于是在货币进一步贬值之前急忙地将手中的纸币投资于工业股票和其他证券。
尽管出现恶性通货膨胀的迹象已经越来越明显，但是仍然有外国投资者持乐观态度。德国政府估计，1921年6月外国投资者大约持有10亿美元的德国银行票据和债券。这些投资者都是在美元对德国马克的汇率从1∶125上升到1∶100时增持的。但是只有《华尔街日报》对德国及其货币的前景持悲观态度，甚至德国民众都意识到这种货币政策可能带来的影响。当参加布鲁塞尔会议的英国代表团团长发表评论认为德国正在迈向深渊时，一位匿名的德国银行家做出这样的回应：
“我们不在乎英国的建议。他们只会考虑自己的利益。也许我们正在陷入深渊，但是我们将把法国拖下水，这就意味着整个欧洲的破产。”
德国已经走向极端了，最高的月价格通胀率甚至超过了百分之三百万。其他国家的情况稍微好一些，俄罗斯的最高价格通胀率是213％，波兰最高价格通胀率是275％，奥地利和匈牙利的最高价格通胀率分别是134％和98％。1921年世界各国都实行通货紧缩政策，但是那些看似积极的政策往往使投资者血本无归。
但是必须记住，如果美国投资者试图判断美国价格水平趋于稳定的时刻，那么就不得不考虑德国的通货膨胀政策。有时这一政策确实奏效。实际汇率下降，占领了很多商品市场。如果这一政策得以延续，那么俄罗斯、波兰、奥地利和匈牙利都会走相似的道路，美国调整经济的幅度比想象得要大得多。如果没有金本位制，那么判断价格和经济见底的时间将会更加复杂。
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1921年的市场结构：消费社会出现了（1）
在这个城市里，我试图整理出无数股票的行情清单，接着我在转椅上睡着了。中午时分我被电话吵醒，然后我就满头冒汗地开始忙碌起来。
——弗兰西斯·司各特·菲茨杰拉德《了不起的盖茨比》
1921年的股市
对于机构投资者而言，1921年的股市不同寻常。确实存在此类投资者，但是普通股票仍被视为具有投机性，机构投资者对债券市场有着非常浓厚的兴趣。
尽管只有382个公司在纽约证交所上市，无法与现在2 500个上市公司相提并论，但是投资者仍然可以自由选择很多种工业股票。最主要的板块是铁路、钢铁和石油。1921年公开发行的股票似乎反映了当代投资者的利益需求。1921年前8个月新发行的股票当中，铁路股票的比重不足1％，剩下的是公用事业股票和工业股票，它们各占半壁江山。一个新兴产业迅速壮大——汽车股票。其他新兴产业包括橡胶和烟草，前者受到蓬勃发展的汽车工业的推动，后者的兴起主要是因为消费者的需求从传统的散叶烟草转移到人造香烟。
铁路：自从1830年莫赫克·哈德逊铁路公司（Mohawk & Hudson）在纽约证交所上市，投资者都能够购买美国铁路证券。很早以前铁路公司的竞争非常激烈，但是尽管19世纪很多铁路公司最终破产，但是投资者仍然可以选择其他铁路股票，如：埃琪森·托皮卡和圣塔菲（Atchison Topeka & Santa Fe）、巴尔的摩和俄亥俄（Baltimore and Ohio）、加拿大太平洋（Canadian Pacific）、切萨皮克和俄亥俄（Chesapeake and Ohio）、纽约中南太平洋（New York Central Southern Pacific）和联合太平洋（Union Pacific）。
钢铁：摩根大通并购了卡耐基钢铁公司以及其他几家钢铁公司，从而使美国钢铁公司占据垄断地位。美国钢铁公司的运营资本是其他12家上市钢铁公司的两倍。但是到了1921年，它的产能利用率下降到20％。
汽车：大约50％的美国汽车是由福特公司制造的，但是直到1956年它才最终上市。投资者可以选择其他主要汽车制造商如通用汽车的股票，以及斯度德贝克（Studebaker）、皮尔斯银箭（Pierce Arrow）、威利斯…奥佛兰（Willys…Overland）、共和汽车（Republic Motors）和麦斯威尔汽车公司（Maxwell Motors）的股票。
石油：这个板块是由过去�
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