大熊市启示录-第2部分
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秉承历史，固执地持有英美照明公司（爱迪生的发明已使得它们的弧光灯专利成了鸡肋）和自动机车公司（当时它们的蒸汽动力汽车已经失去了美国汽车市场1/3的份额）的股票。不幸的是，1952年哈里·马科维茨（Harry M Markowitz）发表了他的论文《证券组合选择》（Portfolio Selection），从而使金融市场的研究方法深深地烙上了福特格言的印记。这篇论文代表学术界抨击了历史价值对投资者的影响。马科维茨在论文中假设存在一个有效市场，分析了建立多种类证券股票市场的有关收益，并得出了比较清晰的结论。这个关于金融市场有效性的荒唐理论很快与金融市场开始了热恋并结合在一起，最终以“有效市场假说”的形式出现在人们面前。
该理论的诞生，很大程度上证明了所谓的历史的确是“废话连篇”。通过对金融市场历史的研究，如果股市能够有效并迅速地反映所有有价值的信息，那么它的价值究竟有多少？难道历史仅仅是过去一些有用信息的简单累加吗？20世纪70年代华尔街已经全盘接受了市场价格能够反映一切有用信息的理论。正如彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）所指出的：1974年金融危机之前，金融从业者从未关注过这些理论，而二十多年前这些理论就已经在象牙塔内蓬勃发展起来了。事实证明，这些为获得高于市场平均收益而采取的临时性策略只会损害客户财产，金融从业者们开始意识到需要改变他们的做法。他们很不情愿地将注意力从学术界的抽象理论转到如何操控风险并帮助那些遭受重创的客户挽回损失上来。在这场改革力量的积极推动下，新的华尔街诞生了。于是，华尔街的面貌焕然一新。资本有效性理论的拥护者构建了一个风险和回报的数学模型，有效市场假说正是建立整个模型的基础。就像所有的新兴学派那样，新理论的拥护者措辞严厉地批评前辈们的理论尚未开化。不过，当这个新兴学派逐渐趋于正统时，它的核心理论也开始遭受强烈的冲击。1987年新华尔街曾计划为投资者提供一个名为证券组合保险的金融衍生产品。但是那年股市全面崩盘，这个产品最终也未能进入市场。 电子书 分享网站
《大熊市启示录》引言（3）
我们可以从加州橘子郡的公民以及吉布森礼品公司股东身上发现，新华尔街也许已经为控制风险而设计了种种金融产品，但这并不能完全根除人类贪婪和愚蠢所招致的风险。1998年新华尔街的终极产物——长期资产管理归于失败，那些已经无限接近理论圣坛的新兴学派的追随者们也受到冲击。通过分析失败的原因，并借助1995年至2002年间资本市场繁荣与萧条的具体状况，我们能够发现，在维护客户利益方面，新华尔街并不比1974年被证明失败的“临时性策略”做得成功。
不管处于上升期的传统理论包含多少真理，将前辈的经验完全丢弃真的是一个明智的做法吗？1995年至2002年发生的事情说明，将新华尔街的观念与旧华尔街的思维结合在一起，可以为金融从业者提供更恰当更实用的方法。这也就需要重新评估金融历史的价值。
近期，另一个股市泡沫的膨胀与破灭也许是一个很好的例证，说明有效性理论的梦想与实际有着天壤之别。这也是其中一个原因。2002年行为心理学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）与弗农·史密斯（Vernon Smith）因为“把心理研究的成果与经济学融合到了一起，特别是在有关不确定状态下人们如何作出判断和决策方面的研究”获得了当年的诺贝尔经济学奖。
诺贝尔奖委员会相信卡尼曼已经澄清了个体决策的一些错误，从而保证了有效性。具有讽刺意味的是，1974 年卡尼曼首次发表文章介绍这一概念，而此时华尔街正准备应用有效市场理论。原先诺贝尔奖委员会崇尚有效市场理论——所以1990年颁发奖章给哈里·马克维茨、默顿·米勒（Merton Miller）和威廉·夏普（William Sharpe），1997年颁发奖章给迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes） 和罗伯特·默顿（Robert Merton）。现在瑞典皇家科学院表彰一位心理学家，因为他发现人类的决策与有效市场理论的预测大相径庭。
如果对不确定状态下人类判断和决策的研究能够得到广泛的认可，那么金融历史就能体现出自身价值。如果没有这样的研究，又何谈金融历史？行为主义心理学是起源于20世纪初的流派，它的研究方式就是观察个体对特定刺激的反应。通过金融历史观察市场价格，而市场价格则反映几千名持股人对特定刺激行为的反应。在行为经济学看来，金融历史是观察金融市场运作方式的有效工具，但不能将金融历史理论化。
这些历史研究并没有与经验主义融合。所以从本质上而言，这就成为很多人拒绝使用这种方法的充分理由。尽管无法把所有金融历史都概括成理论，但我们不应该否认它的价值和洞察力。如果心理学是一门软科学，那么使用金融历史评估人类在不确定时代的决策就缺乏足够的说服力。对于那些认为无法使用方程式表达人类决策和最终决策之间关系的人们来说，金融市场的历史就是理解未来的指南。
金融市场历史的特殊价值在于洞察不确定状态下人类的决策模式，尤其是对相似状况的考查。所有历史学家都是事后诸葛亮，着重考察同时期的评论和反应至少能够减少根据自身意图行事的风险。作为一种史料，报纸对日常事件进行有效地整理，而金融媒体则关注金融市场的变化，这就成为过去一个多世纪同时期观念的最佳知识库。从火车诞生之日起，媒体就开始关注股票市场，那时新兴的中产阶级无法抑制对投资这门新技术的欲望。如果我们决定搜索与此相关的大量信息，那么我们就能找到1850年前后很可靠的史料。
《大熊市启示录》引言（4）
为了分析熊市见底的情形以及投资者的反应，我找到了4次熊市发生时前后2个月内所出版的《华尔街日报》（The Wall Street Journal），并分析了其中的7万篇文章。我也公布了研究结果。我的目标就是，根据当时的评论尽可能准确地描绘熊市见底的情景。如果需要理解过去人类在不确定状况下的投资决策，那么就必须从此开始。《华尔街日报》的报道让我们更清楚地了解当时的情形，而在本书的不同地方，读者都能看到当时的事件，以及有效预测熊市变为牛市的方法。此外，读者还能够理解四次熊市见底的相似性，从而指导我们更好地制定投资策略。
本书主要关注熊市的历史。对现在的投资者而言，这些时期具有重要的现实意义，但是多数金融历史书籍都忽略了它们。繁荣和衰落永远都是研究的热门话题，唯独缺少对止跌反弹时期的研究。当然这样的研究必须关注损失的最小化和利润的最大化。但是从1850年以来很多国家出现的很多熊市当中，哪一个才能引导我们得出正确的结论呢？在综合考虑了金融市场覆盖面及其规模之后，我们选择了美国而不是英国。那么美国的哪个熊市能够提供最为完整的故事？熊市见底之后就会带来最佳回报，至少能够提供很多实用的信息。尽管在讨论市场价值是否低于公允价值时存在主观因素，但是见底之后所得到的较高回报表明仍然存在价值。
2000年安德鲁·斯密瑟（Andrew Smithers）和斯蒂夫·怀特（Stephen Wright）出版了《华尔街价值投资》（Valuing Wall Street）一书，他们分析了20世纪投资证券的最佳年份。他们使用“事后价格”的研究方法，选择40个不同期间内的证券，然后计算出长期（从1年到40年不等）投资回报的均值。通过计算40个不同持有期间的回报均值，我们就会发现事后价格反映的是特定年限内不同投资者的持有时间。这个研究表明，购买美国证券的三个最佳年份是：1920年、1932年和1948年。但是它们与道琼斯工业平均指数见底时的年份不尽相同，这是因为计算回报时使用的是年末数据，但是12月31日并不是证券市场指数最低的时候。如果做更为精确的分析，那么投资美国证券的三个最佳时点就是1921年8月、1932年7月和1949年6月。
只有存在40年期投资回报时，计算“事后价格”才有价值。在本书第四部分的分析中确实存在一定的主观因素，但是我们有充分的理由相信1982年也是投资美国证券的一个最佳时机。当然它也是四个最佳投资时机之一，在其后的23年里都是如此。
由于在这四个时段后投资证券都取得了最佳回报，借助事后认识我们能够断定，1921年、1932年、1949年和1982年的证券价值处于最低点。但是40年后才能看到证券的价值，所以当前的使用价值非常有限。本书的目标就是为市场投资者提供可信赖的价值衡量标准。其实有很多价值标准，幸运的是安德鲁·斯密瑟和斯蒂夫·怀特将这些标准精简为两个。在《华尔街价值投资》中，他们对普通标准，尤其是与投资回报息息相关的标准的可靠性进行各种测试。我们认为投资者应该能够发现，有关价值标准表明1921年、1932年、1949年和1982年证券价值很低。在接受周期性调整利润收益率实用性的同时，耶鲁大学罗伯特·希勒（Robert Shiller）使用这个标准衡量价格——斯密瑟和怀特发现q值能够非常准确地暗示较高的未来回报。由于它的实用性，我们将会使用q值评估不同期间内证券价格的走势。
《大熊市启示录》引言（5）
q值是研究公司股票的市场价值与其资产重置成本之间关系的有效工具。本书“证券的交易价值低于公允价值”这样的语句仅仅表明q值低于平均水平。在本书所研究的四个阶段中，证券的市场价值等于重置成本的70％。本书的目标就是解释使价格走低的市场力量，并确定使股价等于甚至高于重置成本的驱动因素。
为了能够描述熊市四次见底时前后两个月内所发生的故事，我们就不能忽视大环境。为了理解使证券价格等于公允价值的推动力，我们必须理解证券价格低于公允价值所引发的恐慌。在几十年的投资历史里，人们才能清楚地看到这种震荡，这本身就能写作一本书，所以在此只能稍作介绍。在第一部分，背景故事能够在“迈向1921年8月”这样的标题下面找到，类似的标题主要用于介绍将要讨论的三个阶段。此外有必要分别讨论每个阶段的金融市场结构。每个阶段都有重大的结构差异；如果投资者希望在当今的市场上应用历史经验，那么就必须牢记这些差异。例如在第1阶段，主要金融机构尚未在纽约证交所上市。“市场结构”这个部分进行简单地概述。在描绘了市场下挫的原因以及当代结构之后，我们在“熊市见底”这个部分着重分析昭示熊市结束的因素。对固定利率市场行为的分析主要侧重于重大事件对证券价格的直接影响。
读者还会注意到，本书也讨论了1929至1932年之间的事件。因为这个大熊市与其他三个大熊市有着重大的差别。此外1929至1932年被视为是典型的熊市，人们对这个熊市有着很大的偏见。所以有必要对这个熊市稍加分析，这样就能理解它在金融历史
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