中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第9部分

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一个成熟的房地产金融系统，必然是以专业性的房地产金融机构为主系统，银行和非银行金融机构参与融资、提供担保，政府部门介入调控与支持，从而形成一个主系统之下各方参与、相互分工、协作完备的运作机制。

从资金的筹集及运用工具来看，发达国家表现为多方金融机构参与，多种金融工具介入，多渠道、多形式筹集资金。从业务操作的角度看，发达国家的金融机构形成了三类主要业务：作为一般金融机构的商业银行与储蓄银行参与房地产贷款经营业务；作为专业性房地产金融机构的住房互助协会、契约机构、抵押银行等从事房地产金融经营业务；住房金融公司、保险公司和养老基金等非银行金融机构参与房地产金融业务。

根据发达国家的成功经验，我国房地产金融组织体系可采取的具体方案是：

（1）组建政策性住宅银行。

我国目前住房信贷的政策性业务是由国家委托某些国有银行办理，以分账管理、分别核算来进行的。此种方式的缺陷显而易见，一方面，商业银行可能以追求利润的方式去经营政策性住房信贷业务。目前专业银行为支持房改而设立的房地产信贷部虽然实行自主经营、自负盈亏、单独核算、单独纳税的原则，但其存贷、结算和融资仍离不开主办银行的支持与制约，某些专业银行在把政策性资金挪作经营性贷款之用时，又不关心贷款效果，不精心进行项目评估和可行性论证，结果经营性亏损往往以政策性亏损的形式出现。另一方面，这种方式不利于住房抵押贷款业务的开展。多家银行为房改资金而展开竞争，造成房改资金使用分散。住房抵押贷款期限长、风险大、利率低，追求自身盈利的专业银行不愿意承担。

借鉴国际经验，住房资金的融通可采取住房政策性专门金融机构办理。在现有专业银行外组建政策性住宅银行，专门办理政策性房地产金融业务，作为政府住房政策实现的工具。

如美国庞大的联邦住房贷款银行体系，由联邦住房贷款委员会、12家联邦住房贷款银行及储蓄贷款协会组成。该系统由政府充当保证人，吸收私人资金，为建房购房融资，发挥房地产金融机构的储蓄中心作用。日本最大的政策性金融机构——住宅金融公库，是为了解除战后严重的住房困难而提供住宅基金、办理住宅用地购置资金贷款等。

政策性住房银行的建立和有效运作必须处理好四个方面的关系：一是政府与住房银行的关系。政府对住房银行的干预要以法制为前提，从制度上切实防止政府，特别是地方政府对住房银行的行政干扰，防止住房银行变为政府的变相财政或出纳机构。二是财政与住房银行的关系。住房银行由财政计划部门直接管理，财政部门应代表国家对政策性住房银行的业务给予贴息、单独纳税以及单独计划管理等支持。三是中央银行与住房银行的关系。中央银行从稳定币值、资金援助和业务监督方面对住房银行进行管理。四是商业银行与住房银行的关系。两者在房地产金融业务方面可以开展互融资金、业务代理等，它们是互为补充而非替代关系。

（2）推进专业银行商业化的改革进程。

房地产业是资金密集型产业，需要大量的投资资金，单靠少数金融机构的支持是难以满足要求的。应放开商业银行房地产金融业务，除国有银行外，跨区域的股份制商业银行、股份制城市商业银行、住房储蓄商业银行、外资银行等金融机构，保险公司以及信托投资公司等非银行金融机构都可以进入住房信贷市场，购买住房金融债券、抵押债券等，不断提高住房金融市场的竞争性，推进房地产金融体系的商业化进程。

（3）发展与完善住房合作社，使之成为我国房地产金融体系的重要支持力量。

住房合作社在国外是一种发展房地产金融和解决住房困难的有效方式，尤其是对那些个人资金有限、无力自建或购买房屋的居民，住房合作社开创了一条集资合作建房的道路。根据牵头组织者性质不同，我国目前的住房合作社主要分为由政府或政府部门出面组织、由社团组织、由企业单位牵头和居民自发自愿组织四种类型。住房合作社作为一种为住房筹集资金、融通资金的信用机构，在经营性房地产金融与政策性住房金融之间，找到了一种制度需求旺盛、交易成本较低的中间形式。

完善住房合作社，首先需要政府政策的大力支持。如在立法上，要进一步具体化《城镇住房合作社管理暂行办法》，使之与《土地管理法》、《城市规划法》和《房地产管理法》等有关法规相结合；在土地政策实际操作上，可比照实行土地有偿使用的规定作一定程度的减免，体现国家的社会保障职能。其次要严格规定和限制入社资格，实行内部民主管理。合作社的主要服务对象是住房困难户和低收入职工，可根据当地经济发展水平、职工平均收入及消费水平等因素确定一个可行的社员入会标准，从实践上完善住房合作社的运行机制和管理体制，保证住房合作社在住房金融体系中发挥更大的作用。

3。　推进房地产抵押贷款证券化

1990年诺贝尔经济学奖得主夏普和米勒通过实证分析和逻辑推论，得出了“不动产证券化即将成为金融发展重点”的结论。房地产证券化是将对房地产的投资以证券投资的形式表现，从而使投资者与投资标的物之间的直接物权关系转化为债权性质的有价证券形式。房地产证券化包括房地产抵押贷款证券化和房地产投资权益证券化两大系统。

大力推进房地产抵押贷款证券化的具有重要的意义，表现如下。

（1）开辟新的融通资金渠道。

一方面，我国大部分房地产企业资金依赖于银行贷款，而银行贷款又受宏观经济调整的影响往往容易处于紧缩状态；另一方面，房地产企业在持续发展上缺乏长远规划，不易符合证券市场对上市公司的稳定收益的要求，它们谋求在国内、国际资本市场上市的进入门槛高，直接融资困难大，因此通过资本市场直接融资的房地产企业数量少，与其在国民经济中的地位极不相称。而房地产抵押贷款证券化可以把社会上闲散资金集中引入房地产行业，由此建立的资金供给机制比较稳定，能在一定程度上满足房地产业的长期资金需求。

（2）有利于分散投资风险，促进资金循环。

房地产的不可分割、不可移动及价值量大等特点，使得房地产投资需求资金规模庞大，市场流动性差，资金周转期长、周转速度慢，易造成房地产投资风险的过度集中，从而阻碍房地产业的发展。通过房地产抵押贷款证券化能将房地产商品的巨额价值进行小额分割，并转化为可转让的有价证券出售给广大投资者，可以达到分散风险、促进资金循环的目的。

（3）促进市场发育。

对房地产市场而言，借助房地产抵押贷款证券化，由专家经营房地产，可以促使房地产所有权与经营权的分离，为房地产经营专业化提供前提条件，业主获得应有的收益，投资者可以分享房地产开发与经营的利润。这在一定程度上促进了资源的合理配置。另一方面证券化的工具可以大大降低银行的房地产抵押贷款的风险，促进贷款的流动性，解决银行贷款资金来源的短期性与房地产投资的长期化的矛盾。对于房地产资本市场而言，房地产抵押贷款证券化可以丰富金融市场投资工具的种类，扩大资本市场的交易规模，满足不同投资者的需求，改变目前投资工具单一的局面。

4。　加大保险资金与房地产金融市场的融合

保险资金比较稳定、数额巨大、运用周期长，比较适合房地产投资的资金需求。应借鉴国外的经验，大力推进房地产业与保险业的结合。

在具体运行过程中，可以采用开发商与保险公司联合共同开发建设房地产项目或由保险公司向开发商提供长期贷款的形式进行引进资金，西方称此种融资方式为前沿货币合约。前沿货币合约方式是通过贷款机构出资、开发商出土地和技术，成立合资公司共同合作进行房地产开发建设。与合资所不同的是，参与合作的资本投入者同时也是贷款方，他们要分期收回投资并取得利息，因此这种融资方式又称“双重身份贷款合作”。

第四节　房地产金融制度创新的最优路径

从目前我国房地产业和金融业的实际情况来看，在上节所分析的各种创新路径中，切实可行的最优路径是建立中国的REITs制度。以REITs制度的建立为突破口进行中国房地产金融制度的创新，不仅具备可行性，而且对房地产业、金融业的发展都有重要意义。

一、中国的REITs制度建立的可行性

1。　REITs发展所需的投资主体已逐步形成

从投资主体的角度来看，REITs有潜在的投资者，表现在：

（1）个人投资者急需保值增值的良好产品。

REITs能够丰富资本市场的投资品种，为投资人提供一条稳定获利的投资渠道。特别是在股市欺诈接连不断、银行存款利率大幅度下降的背景下，大量的资金要寻找稳定的投资获利渠道。我国目前发展REITs，是满足投资者需要的一个很好的选择。中国城乡居民储蓄余额已突破15万亿元大关，如此巨大的储蓄余额正在寻求它的投资目标，在有效防范银行贷款风险的同时，建立起中国的REITs基金管理公司，将巨额城乡居民储蓄余额中的一部分吸引到房地产产业上来，必将有利于房地产市场的持续稳定健康发展。同时，在当前通货膨胀压力持续增加的情况下，作为保值增值的良好产品，房地产将会受到投资者的青睐。然而房地产投资往往价格高昂，需要较强的专业技能，而广大投资者一般来说缺乏全面的信息和专业知识，同时自有资金实力薄弱，加之银行贷款未来贷款利率等存在不确定性，对房地产投资始终不敢贸然进入。而REITs的出现，将直接有助于广大中小投资者跨越房地产投资壁垒，从而圆其投资房地产的梦想。REITs可以促进房地产市场的公平性，对广大中小投资者来说，提供了流动性很强的小额投资机会，打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。更重要的是房地产投资信托基金为投资者带来的收入优势，即房地产投资信托基金95％以上的税后收入要用于股东分配。

（2）机构投资者初具规模。

机构投资者是REITs的主要投资者。那些有强大的机构投资者支持的REITs，可以得到更高的价值评价，并受到长期的“追捧”，由此REITs可以在资本市场上赢得竞争优势。具体来说，一个REITs吸引机构投资者投资的好处有：①获得低成本的资本。机构投资者对REITs的需求可以提高基金价格的溢价，从而降低股息率及相应的权益资本成本和债务资本成本。②保持股价的稳定。由于机构投资者对房地产投资信托基金的投资一般属于长期的战略性投资，而不是短期的炒作，因此机构投资者的投资有助于房地产投资信托基金的价格的稳定。③为资本扩张获得持续的资金来源。如果房地产投资信托基金能够实现其战略目标，并满足投资者的预期要求，那么房地产投资信托基金未来的筹资活动就可以通过机构投资者来实现。从同一机构