中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第6部分
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益，有持续经营的能力，而我国大多数房地产企业缺乏长远规划，不易满足上市的条件。
其次，债市融资拉开了序幕。我国目前为房地产开发筹资已发行的债券主要有两种：一是房地产投资券。1992年初，海南经济特区率先推出了房地产投资券，包括由海南开发建设总公司物业发展公司发行的“万国投资券”，发行额为2600万元，以及由台海地产有限公司发行的“伯乐投资券”及“富岛投资券”，3种债券共计发行1。5亿元人民币，在海南证券报价中心上市。二是受益债券，如农业银行、宁波市信托投资公司于1991年1月20日向社会公众公开发行的收益率由资金实际运用收益决定的“住宅投资收益证券”，总额为1000万元，期限10年，主要投资于房地产等项目。2002年金茂集团股份有限公司为开发金茂大厦获得了国家计委特批，正式发债10亿元，此次发债筹集的资金投向以房地产经营为主业的公司。作为首例，它表明了政府对企业发债筹资的用途已经放松了限制，为房地产企业发债融资拉开了序幕。
（4）房地产金融机构开展的业务形式日趋多样，业务范围日趋全面。
从各房地产金融机构信贷业务活动的开展来看，首先是贷款种类多样化，既有生产性贷款、又有消费性贷款，既有经营性贷款、又有政策性贷款；其次是贷款投向摆脱传统约束，贷款资金既可用于企业房地产开发经营，又可用于个人购房建房；再次是贷款期限较为灵活，既有短期的流动资金贷款，又有中长期的住房抵押贷款。另外，从金融机构的信贷资金来源看，已开辟了住房储蓄、住房基金、资金拆借、证券融资和利用外资等多种渠道，金融机构促进房地产市场发展的作用也日益显著。
第二节 房地产金融制度的国际比较
房地产经营项目本身所具有的资金需求量大和建设周期长的特点以及房地产业在国民经济中的重要地位，决定了房地产业的投融资方式在很大程度上取决于一国的房地产金融制度。因此，各国房地产金融制度所具有的特点，决定了其房地产投融资方式的特征。
从历史发展角度而言，房地产金融制度经历了以下两个阶段：一是第二次世界大战以前。随着西方工业化的迅速发展，社会资金流向机械等高利润的行业，同时大量工人新增的住房需求和较低的工资收入，决定了金融政策是由政府直接提供住房，并直接给广大低收入者提供建房补助。二是第二次世界大战之后。由于西方工业化的完成以及第三产业的迅速发展、居民收入水平的大幅度提高引起了消费结构的变化，大量社会资金流向第三产业，促进了房地产业的融资渠道逐步向商业化转变，家庭购房能力的提高减轻了政府的负担。这个时期，政府的房地产金融制度是各国根据不同的市场经济特点，为开发企业、投资者和住户提供完善的金融服务，促进房地产业的健康发展。
但是，由于各国的经济增长速度以及资本市场形成的特点不同，形成了各具特色的房地产金融体系。根据融资渠道与融资方式的差别，国际上较成熟、高效的房地产金融制度可以分为三种模式：一是以证券化融资为主型的美国模式；二是以储蓄融资为主型的德国模式；三是以社会福利基金融资为主型的新加坡模式。
一、证券化融资为主的美国模式
证券化融资是指将所有权所派生的各种权益由证券机构用现金的方式购入，经过担保或信用增级后，以证券的形式出售给投资者的融资过程。房地产证券化使物质形态不易于分割和流通的不动产以价值形态出现，从而赋予能够分割和流通的特征，促进了房地产业的发展。目前，这种融资方式主要是在经济发达国家，尤其集中于实行消费者导向型市场经济模式的英国和美国。这些国家由于战后经济的迅速发展，企业低成本的大量资金需求和投资者对投资流动性和投资行业选择扩大的要求，资本市场规模不断扩大，在房地产融资方式上形成了相当规模的货币债券市场和房地产抵押市场。而美国的房地产抵押市场是美国房地产金融的代名词，较完备和发达的资本市场促进了房地产业在资本市场的融资。
美国房地产业的融资主要通过证券融资。房地产证券化融资主要可以分为两大类：一是房地产抵押贷款证券化融资，二是房地产投资权益证券化融资。
1。 房地产抵押贷款的证券化融资
房地产抵押贷款证券化是指金融机构将自己所持有的流动性较差、但具有未来现金流收入的房地产抵押贷款汇集重组为抵押贷款群组，由专门的证券化机构以现金方式购入，经过担保和信用增级后以证券形式出售给投资者的融资过程。住房抵押贷款证券化是房地产抵押贷款证券化的主要形式，最早发展于20世纪70年代的美国，是房地产金融业的创新。
（1）抵押贷款证券化的发展改变了房地产业的融资结构，解决了房地产业融资困难。
首先，住房抵押贷款证券化解决了资产负债期限不匹配的问题。其次，住房抵押贷款证券化突破了融资的地理限制。再次，住房抵押贷款证券化打破了分业经营的限制。
（2）发达的房地产一级抵押市场为抵押贷款证券化提供了基础。
抵押市场是由不动产抵押贷款的放款人、购买人和不动产抵押贷款交易的各种工具构成的。房地产一级抵押市场是贷款的供需双方直接进行资金放贷的场所，其金融机构主要包括融资机构和融资的保障机构。
（3）发达的房地产抵押贷款二级市场是实现抵押贷款证券化的关键。
相对于创造房地产抵押贷款的一级市场而言，房地产抵押贷款二级市场是指放贷金融机构将所发放的抵押贷款与其他金融机构或投资者进行再交易的市场。二级市场中的金融机构一般由政府发起设立，主要包括联邦住宅贷款银行（下辖联邦住宅贷款抵押公司，即FHLMC）、联邦全国抵押贷款协会（FNMA）和政府全国抵押贷款协会（GNMA）。美国的二级抵押贷款市场的发展，大致经历了两个阶段：一是20世纪70年代以前传统的以存贷结构为主体的单一住房金融体系；二是20世纪70年代以后至今的以抵押支持证券为主体的证券化融资体系。
2．房地产投资权益的证券化融资
房地产投资信托基金（REITs）是房地产投资权益证券化的主要形式，是以发行受益凭证的方式汇集不特定多数投资者的资金，由专门的投资机构进行投资经营管理，通过选择各种不同的房地产及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，有效地降低风险，获取较高的收益。房地产信托投资基金在本质上是现代信托关系，是经济形态发展到较高阶段的产物。
（1）房地产投资信托基金的产生和发展。
为刺激疲软的房地产市场，满足小额投资者投资房地产的需求，1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建了房地产投资信托基金。在最初30年的时间里，REITs的发展缓慢，主要原因是REITs的运营仅限于持有房地产，对于房地产的运营或管理则必须委托独立的第三方来进行。而第三方管理人的利益可能与REITs持有人的利益不一致，因此投资者并不乐于接受REITs这种金融创新。直到1986年美国税收改革法案的颁布才从根本上改变了REITs的投资视角。
这些改革使REITs在整个20世纪90年代发展迅猛，数量和市场价值增长迅速。在过去的30年中，REITs公司数量增长了5。35倍，市场价值增长了103。7倍。目前，美国约有500多个RElTs，在纽约交易所、NASDAQ等交易所上市交易的一般称为公募REITs，其余为私募REITs。根据美国房地产信托联合会（NAREIT）的统计，公募REITs从1971年的34只增加到2002年末的176只，市值从1971年的14．94亿美元猛增到2002年末的1619。37亿美元。1998—2001年间，REITs房地产资产并购额为960亿美元，股权融资370亿美元，债权融资470亿美元。
（2）房地产投资信托基金的种类。
根据收入来源的不同，美国的房地产投资信托基金可分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs三种基本类型，并衍生出了伞形REITs（Umbrella Partnership REITs）和子REITs（Down…REITs）。
（3）房地产投资信托基金的优势。
REITs的出现为众多需要房地产证券化的持有人提供了将流动性差的房地产资产转化为流动性强的REITs的机会，也为公众提供了参与房地产权益投资的机会。
首先，众多投资者可以通过购买REITs收益凭证的方式参与投资，分享美国宏观经济增长带来的收益。1959—1969年的10年是美国经济发展的黄金时期，美国经济保持了连续的高增长，居民收入和城市化程度大幅提高。REITs由房地产行业和资本市场专家进行管理投资，投资者可以分享专家理财带来的收益。
其次，REITs具有吸引力的红利收益和较为稳定的收入流。REITs的红利水平优于美国政府债券收益。1996—2002年间，REITs的红利率分别为6。22％（1996年）、5。73％（1997年）、7。81％（1998年）、8。98％（1999年）、7。71％（2000年）、7。38％（2001年）和6。56％s（2002年），均高于此间美国政府债券4。25％的收益率水平。近几年，REITs的投资收益率与Russell 2000指数相当，并且超过了固定收益证券和直接不动产投资的收益率。而在1976—2001年间，REITs的收益率达到了15。2％，高于S&P500指数（14。0％）和美国公司债指数（9。8％）。
再次，投资者可以将其收益再投资于REITs，REITs对外投资贷款所获得的利息可以免税，分配收益可以用于偿还贷款，吸引了不同偏好的投资人（收入型投资者、寻求税收优惠的投资者、追求成长收益的投资者和杠杆型投资者）进行投资。因此，REITs能够较快地筹集到民间闲散资金，同时克服了中小投资者因缺乏专业知识和足够规模实力所带来的投资风险。
二、储蓄融资为主的德国模式
房地产投资的储蓄融资模式主要发生在实行社会导向型经济模式的发达国家。这种经济模式推崇政府对市场经济进行宏观调控，既反对政府对经济的放任自流，同时也反对政府对经济管制过紧。在政府和市场的关系上，认为凡是市场能够进行自我调节的，就应该充分发挥市场对资源的配置作用，政府要对这些经济领域减少干预。但是对于政府有必要进行干预的经济领域，政府需要在市场运作规定总的框架下，对经济进行干预。这种经济模式既体现了市场经济的自愿原则，同时在一定程度上又保证了社会的公平性。德国是实行这种经济模式的典范，这种以社会导向为主的市场经济模式体现在房地产金融市场上表现为国家支持的住房金融机构占主导的融资模式。
1。 德国的金融体系
了解德国的银行体系有助于我们认识德国房地产金融在其整个金融体系中的地位和作用。德国的银行体系是从19世纪中叶随着德国的工业化而发展起来的，它由中央银行、综合银行和专业银行三大部分组成。
德国银行体系有两大特点：一是中央银行（德意志联邦银行）�
