中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第3部分
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究。
吉尤尔科和内林（1996）调查了房地产类型和地理位置的多样化对REIT的价值是否至关重要。他们发现，没有什么证据支持多样化投资能实际上降低风险。既然他们的证据表明不能有效降低风险，那么就没有必要采取多样化战略［17］。Chen and Peiser（1999）的研究也表明，在对全部风险进行调整之后，在房地产类型上采取多样化战略的REITs回报率较低［18］。这两项研究都表明了房地产类型的多样化并不能改善REIT的价值。
吉尤尔科和内林（1996）调查了对房地产类型的选择是否在市场系统（β值）中有所反映。他们发现一些集中化REITs的高回报同时也伴随着高β值。即使在某种房地产类型上的回报较高，但可能也是和这种房地产类型相联系的高风险有关。这一发现同时表明，如果投资者仅仅根据REIT所拥有房地产的类型和地理区位来决定是否投资于其股票，并不能为自己带来丰厚的回报。
卡波扎和赛吉恩（1998）分析了REIT的价值和REIT管理风格（如采取多样化还是集中化投资战略）之间的关系。他们发现进行多样化投资的REITs的运营费用更高。发现REITs提高其投资的房地产类型和区域分布的集中程度的结果是，相对于同时采取多样化战略的REITs，它们的股票价值升高了。REIT股票价值的增加来自于集中化程度加大所带来的流动性（变现能力）的增加。这是因为，如果REIT持有多样化的投资组合，贷款人和股东要评估其资产将更加困难，而且REIT股票的流动性将因此下降［19］［20］。
五、REIT的分红和债务政策
按各国法律规定，REITs必须向股东支付一定比例以上的分红，如美国规定REITs的分红额为收益的90％，但实际上，REITs支付的红利往往高于这一要求。Wang； Ko； John Erickson and George Gau（1993）采用1985—1988年期间的数据，发现REIT的分红政策受四个因素影响：REIT的类型、资产增长率、资产负债率以及资产回报率。权益型REITs支付的红利明显高于抵押型REITs。这是由于权益型REITs拥有从折旧抵扣中获得的更多的现金流，并且因此有能力支付比税法规定更多的红利额。另外，拥有高资产负债率的REITs倾向于支付更多的红利，这是因为债务的使用增加了它们可以获得的现金。此外，资产增长率高的REITs倾向于支付更少的红利，因为它们要为未来的投资保留更多的现金。REITs的派息比率可以用来减少REIT的管理者和股东之间因为代理关系而带来的冲突［21］。Forest（1994）的研究表明，REITs较高的红利收益是将投资者吸引到REIT市场中的主要原因。特别是当市场面对高利率或当管制问题和竞争对公用事业公司的红利支付水平造成压力的时候，情况更是如此［22］。
在债务政策上，REIT在决定其资本结构时的实际情况要复杂得多。一方面，REIT必须和个人房地产投资者竞争，这些个人一般采用非常高的负债比率；另一方面，股票市场中的公司不像房地产市场中的公司那样采用那么高的负债比率。Hsieh； Poon and Wei（2000）对1965—1992年间REIT融资行为进行了研究，他们比较了其他行业企业和REITs的融资模式，发现当为筹措资金而进行融资时，REITs选择短期债务和普通股（65％）比长期债务和可转换债券（35％）要多。但和需要纳税的其他行业企业相比，REITs采用了更少的债务融资来满足其资金需求。同时发现REITs只有53％的融资行为属于债务融资，而其他行业企业的这个数字是81％。即使和其他行业企业相比REIT发行债券较少，但还是有53％的融资决策涉及债务的使用［23］。马里斯和伊拉扬（1990）采用从1981—1987年间61家REITs中获得的数据，分析出影响REIT的负债决策的四个因素。这些因素是公司的规模、公司成长率、现金流的不确定性程度和从抵押品中得到的收入。他们还发现，这些因素对权益型REITs和抵押型REITs的负债决策有着不同的影响［24］。
六、REIT股票的绩效
在美国、德国、日本等国家，REIT均在股票市场上市进行交易，因此对REIT股票绩效的研究是近年来研究的主要方面。Han and Liang（1995）发现1970—1993年间相似的绩效情况。他们指出，在这段时期里，REITs的绩效与广义股票市场指数相比并不更好或者在某种程度上更差，但其绩效在某些分时段较好，而在某些分时段较差。他们还发现，较大型REITs比较小型REITs的绩效稳定。后面的这一发现，毫无疑问归因于在持有资产的数量上，较大型REITs的投资组合比较小型REITs更加多样化［25］。
REIT股票具有抵御通货膨胀的潜力和提供多样化投资的优点。吉尤尔科和林内曼（1998）［26］，Rubens； Bond and Webb（1989）［27］，以及Bond and Seiler（1998）［28］利用交易数据进行分析，仍然发现房地产是抵御通货膨胀的一种良好工具。同时他们也发现，某种类型的房地产（例如住宅房地产）比其他类型的房地产能够更好地抵御通货膨胀。这表明并非所有的房地产都是完美的抵御通货膨胀的工具。盖尔特纳和罗德里奎茨（1997）在对养老基金中公共和私人房地产多样化好处的分析中指出，当投资者回报目标提高时，在有效投资组合中增加REITs有很大的好处。即更积极的投资者，应该增加其投资组合中REITs以及其他股票的比例，降低私人房地产和债券的比例。这是由于REITs具有更高的平均回报［29］。穆勒、波利和莫里尔（1985）发现，在1976—1993年间，添加权益型REITs到风险水平中等的长期投资组合之中，尤其是在房地产市场重振时期，改进了具有特殊回报目标的投资组合的效率［30］。
第二节 国内研究现状
总的来说，由于国家金融、产业政策的制约，国内对房地产金融创新的研究较少，已有文献仅提出一些思路和看法，还没有深入的理论和实践上的研究。对REITs的研究起步较晚，绝大部分还限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍。对于在我国设立REITs的研究则很笼统，只是认为有设立的必要、有设立的可能，至于与之相应的外部环境、运作中的委托—代理关系、风险等，都未做深入细致探讨。从已有文献来看，国内的研究主要包括以下几个方面。
一、关于房地产融资研究
我国房地产融资体系中虽有多种融资渠道，但对绝大多数房地产企业而言，银行贷款是主要的融资来源。在2003年以来国家对房地产信贷紧缩政策的影响下，房地产融资渠道单一、资金紧张的问题日益突出，国内许多学者对这一问题进行了研究。
张涛等（2000）［31］、吕光（2001）［32］、李霞（2003）［33］、殷红（2004）［34］对房地产融资渠道进行了分析，主要渠道有：自有资金、预收账款、银行贷款、合作开发；探讨了融资渠道狭窄的原因，主要包括房地产金融工具缺乏、融资渠道单一等。郭文忠（2004）探讨了房地产融资多元化问题，认为房地产投资信托、房地产企业直接上市融资、房地产证券化是房地产融资多元化的体现。阮莉萍（2004）对我国房地产融资中的主要风险问题进行了研究，分析了房地产融资中金融风险的成因，认为主要是由于房地产是资金密集行业，开发一个房产项目需要大量的资金，另一方面房地产投资回收期一般较长；还提出了政策建议，即拓宽房地产融资渠道和加强国家对房地产融资的宏观调控［35］。李冬梅（2004）对房地产融资的资本市场做了分析，通过对房地产融资的资本市场即银行信贷市场、股票市场、债券市场的现状及存在问题的分析，提出发展房地产融资的资本市场的建议［36］。
二、对国外发展REITs经验的介绍
房地产投资信托基金在美国发展得最为成熟，已有40多年的历史，在欧洲和亚洲的一些国家和地区也有不同程度的发展，这些国家和地区的运作经验可供我国在发展房地产投资信托基金过程中借鉴。近几年国内对房地产投资信托基金的研究主要是集中在对国外房地产投资信托基金发展概况、立法、运作模式、特点的介绍，并提出可借鉴的经验［37］［38］。
毛志荣（2004）对海外REITs的发展现状做了较全面的介绍，对REITs产品进行了国际比较，包括REITs的两种发展模式比较、REITs的结构比较、REITs的上市条件比较［39］。杨冬梅（2003）对美国的房地产投资信托基金、德国的房地产投资信托和日本的土地信托的组织形式、特点进行了介绍，提出建立房地产投资信托基金、国有土地信托经营管理运作机制以及发展我国房地产投资信托尚需解决的问题［40］。任佩（2003）介绍了美国房地产投资信托基金的概况、立法沿革、特征、类型、运作与程序，认为应尽快完善必要的制度建设、积极探索房地产信托项目的经营管理方式［41］。吴婵君等（2003）通过介绍美国房地产投资信托基金，提出我国REIT运作模式和相关配套政策［42］。刘晓兵（2003）通过介绍美国、日本房地产投资信托发展过程，认为：我国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须尽早对房地产投资信托进行认真、细致的研究；正确认识房地产投资信托的特性；在政策上根据房地产投资信托的特点制定相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规；努力开发相关和配套的房地产证券化商品；建立完整的房地产投资的管理和战略体系［43］［44］。宋林峰（2004）对美国REITs做了系统全面的介绍，包括：REITs的概念与类型；REITs的主要结构；REITs的特点；REITs的缺点；REITs行业发展历程；REITs现代化法案与REITs发展前景［45］［46］。
三、房地产投资信托基金的特性分析
房地产投资信托基金作为一种产业投资基金，不同于证券投资基金和风险投资基金，有其自身特有的投资特性。这种特性表现在收益率、风险、流动性、市场需求等方面的问题。国内学者对房地产投资信托基金的这些特性进行了探讨，但已有的研究仅限于定性层面［47］。
阮连法等（2004）介绍了房地产投资信托的概念，认为房地产投资信托的风险包括项目风险、利率风险、管理风险、流动性风险、法律风险，认为我国房地产投资信托的发展趋势是：扩大资金来源，向专业房地产投资信托发展；扩大房地产投资信托经营范围，增加投资品种；增强房地产投资信托产品的流动性；完善法律支持体系［48］［49］。张红等（2002）分析了房地产投资信托的收益，认为包括利息收益、股息收益和资本利得，其影响因素为经营收入、净收益、价格/经营收入乘数、净资产价值置入成本、管理层的管理能力和水平，认为管理层的经营水平具有举足轻重的作用［50］。陈洁等（2002）分析了房地产投资信托与债券、股票和其他房地产投资工具的投资相比的投资特性［51］。赵永生（2004）分析了房地产投资基金的市场需求，认为从资本市场的投资需求来看国内潜在的房地产投资基金投资者有：分散的�
