中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第20部分
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综上所述，REITs制度不仅是一种典型的委托—代理关系，同时还是一种双重委托—代理关系，其委托—代理链较一般的委托—代理关系要长。因此，非常适合用委托—代理理论尤其是委托—代理模型进行分析研究。
Holmstrom和Milgrom在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托代理的最优合同与代理人的工作努力程度之间的关系，但考虑到REITs的特点，我们必须对模型进行修正，由于房地产投资的高风险性和信息不对称的存在，在基金亏损时，投资人无法分辨亏损是由客观原因还是管理人舞弊引起的，故与一般的委托—代理关系相比，基金管理人有更大的可能性作弊，因此必须设计管理人选择舞弊时的效用函数。此外，由于基金中存在双重委托—代理关系，还必须修改投资人的效用函数以描述这种关系。本模型结合了委托代理理论的一般模型和Holmstrom和Milgrom的经典参数化模型，并在此基础上针对REITs的特点引入了新的假设条件，修改了基金管理人、基金投资人的效用函数。
第二节 REITs的委托—代理模型
REITs制度中存在着投资人、基金管理人、托管人三者之间的双重委托—代理关系。现有文献较少对REITs的委托—代理关系进行分析，本节运用委托—代理模型分析REITs运作中的委托—代理关系，分析其中的激励和监督问题。
一、核心问题
模型分析中，“投资人”代表的是全体基金投资者，“基金管理人”代表基金管理公司，“基金经理人”则指的是个体的基金管理人。
在REITs中，由于投资人与基金管理人具有不同的效用函数，使基金管理人利益最大化的行动未必符合投资人的利益。因此，必须通过制度安排使两者的长期利益统一在一起，也就是说，要设计一个最优合同，它能满足以下要求：首先，为了保证基金运行成功，应当给管理人以适当的激励，但又不能只给他们支付高额固定报酬，否则他们对成功都没有了兴趣，必须在两者之间进行权衡，要使得管理人追求基金高收益的兴趣和投资人同样强烈；其次，合同应该具有这样一种内在机制如果管理人想从其他渠道获得有损于投资人的收入，那么他就要冒相当的风险，可能会受到比他得到的收入还要大得多的处罚，和他努力工作相比，这是次优结果，管理人就一定会选择努力工作；最后，为了达到上述目的，投资人所支付的成本要尽可能地小。
二、基本假设
（1）令a1代表基金管理人的行动，可取F（舞弊与受资企业共谋fraudulent practices）和W（努力工作work hard）两种数值。
a2代表基金托管人的行动，是一个一维连续函数，其取值范围是［0；1）；a2=0表示托管人对基金管理人完全放任不管，a2的数值越大，代表托管人对基金管理人的监督越严格a2=1代表托管人的监督工作已到了极限，即不再可能再严格。
（2）π代表基金的收益，π=α1＋θ，θ是均值为0、方差为的正态分布随机变量。
（3）投资基金公司付给基金管理人的报酬由合同S1（π）=α1＋β1π决定，其中α1是付给基金管理人的固定报酬，β1是基金管理人分享的基金收益比率，当基金收益为负时β1＝0；另外当基金管理人舞弊时将获得额外收入D＞α1＋β1π。
投资基金公司付给基金托管人的报酬由合同S2（π）=α2决定，其中α2是付给基金管理人的固定报酬。
（4）设C1和C2分别为基金管理人和基金托管人的成本函数
其中：b为成本系数；
p为基金管理人舞弊被发现时受到的处罚罚金；
ε（a2）代表基金管理人舞弊被发现的概率，这里假设其服从0—1分布：
其中0≤k≤1－qa2，代表除托管人之外的其他监督管理人的力量，如外部审计、舆论监督、群众举报等。
＋pε（a2）即为管理人舞弊的成本。
（5）投资人是风险中性的，即投资人的效用函数的导数为0，所以不妨设投资人的期望效用等于期望收入，即Ev（w）=Ew。
（6）基金管理人是风险规避的，设管理人的效用函数为u1＝…e…ρω1。
三、代理人的行动能被准确观测到时
根据前面的假设，我们可建立如下的模型：
因为投资人是风险中性的，对于给定的S1（π）＝α1＋β1π，投资人的期望效用等于期望收入，所以有：
Ev（π－S1（π）－S2（π））＝E（π－S1（π）－S2（π））
＝…α1－α2＋（1－β）a1
由假设条件，基金管理人的效用函数为u1＝…e…ρω1
其实际收入为ω1＝α1＋β1（a1＋θ）－C1（a1），即
所以基金管理人的确定性等价收入〔1〕X1为：
这里是基金管理人的风险成本。
至此，投资人的问题是选择（α1；β1）求解下列最优化问题：
这里IR是参与约束条件：管理人的确定性等价收入必须大于等于保留工资水平。
IC是激励约束条件：管理人选择努力工作的确定性等价收入要大于他选择舞弊时的收入。
当投资人能够准确观测到基金管理人的行动时，此时IC不起作用，a1=W可以通过满足参与约束条件IR的强制合同实现。即投资人可在合同中规定，若发现管理人舞弊，则马上失去基金管理资格并要被处以极大的罚款。由于不存在信息不对称，只要舞弊就一定会被发现，为了自己的利益基金管理人只能选择努力工作，此时的模型为：
构造拉氏函数
一阶条件：
把β*＝0代入（6。7）式，有
把β*＝0和代入（6。8）式，推出此时投资人的最大期望效用是：
四、代理人的行动不能被准确观测到时
此时，投资人要想促使管理人选择W，合同必须满足激励约束IC，最优化问题变为：
构造拉氏函数
一阶条件：
代入λ=1有
由（6。15）式
将（6。14）式代入（6。10）式，得
上式是投资人的期望收益的最大值，对于基金托管人而言，由于α2固定，其期望效用等于期望收入，问题是选择a2使其效用最大：
一阶最优条件是：＝…ba2＝0
五、结果分析
（1）托管人的监督作用十分重要。因为μ＞0，W＞0，р1＞0，可知β1=＞0即在此时的最优合同中，REITs管理人的收入与基金收益相关，并且必须承担一定的风险，进一步由β1=可知：一方面，a2越大，就越小，即REITs托管人对管理人的监督越严格，投资人为激励REITs管理人选择努力工作而必须付出的报酬就越小，投资人的收益就越高。另一方面，在给定的W下，投资人要想尽量减少以提高自己的收益，可以增大P，a2；k［81］［82］。
（2）改变托管收入支付方式可以强化托管人的监督作用。＝0说明托管人由于托管收入是固定的，而监督REITs管理人是要付出成本的，所以没有积极性对管理人进行监督。
问题可以通过以下方法解决：
改变托管人的期望收益函数：若托管人监督REITs管理人的期间没有发现其舞弊，而外部监督证实REITs管理人有舞弊行为，则托管人必须负连带责任，几年内或者永远不能从事基金托管业务。即令：C2（a2）＝，这里r代表贴现因子，n是托管人被罚不得从事REITs托管业务的年数，1…qa2是REITs管理人舞弊而托管人未发现的概率，k是REITs管理人舞弊被外部监督力量发现的概率。
所以此时的最优化问题为
一阶最优条件是：
由上式可知此时的＞0显然大于原来的，表明托管人对REITs管理人的监督更为严格，由（6。16）式可知变小，此时委托人为激励REITs管理人而必须付出的报酬减少，而投资人付给托管人的报酬S2（π）＝α2不变。
第三节 案例分析
本章前两节以REITs的理论分析为基础，对目前已开展的房地产信托计划进行分析，研究其中的委托—代理关系。房地产信托计划具备一定的REITs的特点，但由于受到发行数量不得超过200份等限制，还不是真正意义上的REITs，可以称之为准REITs。
2003年6月央行出台121号文件后，在房地产信贷政策紧缩的压力下，房地产信托计划作为一种新的融资方式，受到房地产开发商和信托公司的重视。据有关统计数据显示，2003年第二季度，全国就有30家信托公司发行了54个集合资金信托品种，其中房地产信托项目16个；第三季度3家信托公司发行了51个信托品种，其中房地产信托项目11个；第四季度共有34家信托公司发行了87个集合信托品种，房地产信托的数量已经成为各大信托计划之首，37个房地产信托产品共募集资金35亿元。
一、 房地产信托计划的运作模式
目前房地产信托计划主要采取以下七种模式进行运作。
1。 直接债务融资模式
直接债务融资是指房地产企业作为贷款主体，直接向信托投资公司贷款融资。这是目前国内房地产信托融资最常见的方式。
从已有案例来看，虽然绝大多数案例的融资成本要高于银行贷款，但很多房地产企业还是接受了这种融资模式，主要有两方面因素。一方面，银行贷款门槛抬高。央行121号文件要求企业利用自有资金拿到四证，这就使得房地产企业无法再利用银行贷款缴纳土地出让金，而土地出让金对很多房地产项目（特别是大城市的项目）而言，占到了开发资金的相当一部分，在无力通过自有资金解决的情况下，信托成了融资来源。另一方面，与房地产项目的高收益率相比，信托融资成本自然属于可接受范围。目前，信托贷款的年利率不会超过10％，这对于收益率很高的房地产项目而言，这样的贷款成本是可以承受的。据了解，目前绝大部分房地产企业将通过信托所融的资金用于缴纳土地出让金。
以深圳华龙房地产开发有限公司开发的深圳水榭花都项目为例。深圳国际信托投资有限责任公司发行“深国投稳健·水榭花都项目集合资金信托”，募集2。5亿元资金，用于向深圳华龙房地产开发有限公司发放贷款，贷款期限2年，贷款利率为中国人民银行规定的同期贷款利率5。49％，每年根据中国人民银行的规定进行调整，贷款期限内，深圳华龙房地产开发有限公司于每季度第三个月的第20日支付贷款利息。贷款由深圳信托房地产开发有限公司进行保证担保。深圳国际信托投资有限责任公司从中收取1。7％的管理费用。见图6。2。
图6。2 水榭花都项目集合资金信托
2。 间接债务融资模式
间接债务融资是指购房者作为贷款主体，向信托投资公司贷款买房，从而间接实现房地产企业融资。
间接债务融资操作流程如下：首先，信托投资公司通过发行资金信托，向投资者募集资金。然后，信托投资公司以自己的名义将募集的资金以按揭贷款的形式贷款给购房者。购房者以购房款的形式将资金支付给开发商，并在结构封顶或商务用房竣工之前，每月定期向信托公司偿还贷款。待到结构封顶或商务用房竣工之后，
