中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第17部分
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房市场，不断升高的利率以及对房地产市场回落在即的担忧并没有消除投资者对购房出租这种投资形式的热情。此外，据世界最大的房地产投资商德意志银行房地产公司2004年6月1日公布的一项市场调查显示，商用房地产租金上涨以及商用房地产收益率上扬成为英国房地产投资市场的主要支撑力量。
在商用房地产投资占主流的英国，投资住房房地产所带来的收益相比之下要微薄很多。这样，住房市场对于投资者而言缺乏足够的吸引力。因此，房地产投资基金从商用房地产市场扩展到住房市场缺乏相应的市场动力。
但可以预期，随着不动产信托投资在世界投资市场的不断扩张以及英国政府对相应政策（如税务政策）的调整，英国房地产市场流通环节的逐步顺畅，房地产投资基金成为英国住房市场投资主流应是情理之中的事情。
三、德国房地产投资信托
德国的房地产投资信托是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信托证券，并将所收受的资金投资于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资信托公司的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评价，以及房地产业务的监管工作（图5。7）。
图5。7 德国房地产投资信托的运作模式
为保护投资人的利益，投资公司法作了设置监督委员会、选定保管银行、银行固有财产与信托财产分别管理、投资范围限制等强制性规定。可以投资的房地产限于租赁居住及商业用房地产，以及符合该条件的在建工程（不超过信托财产价值的10％）和土地。德国房地产投资信托的特点，在于基金资产的运用业务与保管业务的分离。
第三节 亚洲的REITs
一、日本不动产投资信托
房地产投资信托在日本被称为“不动产投资信托”（J…REITs），简称“不动产投信”。日本在2000年11月修改了《投资信托及投资公司法》，允许投资信托所募集资金运用于房地产投资。投资人投资于J…REITs时，获得与股票类似的投资凭证（investment certificates），可以在东京不动产投资信托市场（TSEREIT market）进行交易。
1．REITs的主要类型
J…REITs可以分为公司型和契约型两种类型。根据是否有基金经理人参与，契约型REITs可以进一步划分为间接型和直接型两种类型。
（1）公司型REITs。
目前在日本上市交易的J…REITs均属这种类型，而且也是发展方向。目前，所有在东京J…REITs市场上市交易的J…REITs都采用这种类型。公司型J…REITs成立一个以运用投资人资金投资并管理房地产这一特殊目的公司，发行投资凭证募集投资者的资金，然后购买并管理房地产。从技术上说，这一特殊目的公司必须自己负责房地产的管理和经营，但是，实践中这一功能一般外包给第三方。公司型REITs的运作流程如下（见图5。8）。
图5。8 公司型REITs的运作流程
投资公司。投资公司是专门运用投资者的资金，拥有并管理房地产的特殊机构。与其他公司一样，投资公司有自己的董事会，并召开股东（投资者）大会。持有并管理房地产是此类投资公司的必要功能，也是它们的唯一法定业务。
投资者。投资者把资金委托给投资公司，换取投资凭证，并享有定期获取股利支付的权利。
东京证券交易所（Tokyo Stock Exchange，简称TSE）。东京证券交易所允许J…REITs上市交易，并提供相应的交易市场。在规定的交易时间里，投资凭证可以在东京证券交易所自由交易，并受到与股票交易一样的交易规则的监管。
资信托管理人（Investment Trust Contractor）。投资信托管理承包人负责代表投资公司管理J…REITs所持有的资产，其职能与基金经理人类似，因此在J…REITs运作中的地位最为重要。投资信托管理承包人一般从投资公司设立过程开始时就介入J…REITs的运作，然后负责管理和经营房地产，力求最高回报。
资产托管/管理人（Asset Custodian/Administrative Contractor）。一般由信托银行代表投资公司托管资产（实际上是权利凭证）。资产实行分账管理。其他诸如投资凭证持有人的登记、新凭证的发行等事务由投资信托和证券公司代表投资公司完成。
房地产管理公司（Real Estate Management pany）。房地产公司负责房地产的直接管理方面的所有事务，包括房地产的实体管理、处理房地产租赁合同及发票等事务。
（2）契约型REITs（间接型）。
与有价证券投资信托类似，间接契约型REITs由基金经理人/管理人负责运作，选择并决定由投资银行持有和管理的资产。投资银行负责直接管理房地产。投资者获得可转让的受益凭证。
（3）契约型REITs（直接型）。
直接型契约REITs由投资银行直接持有、管理REITs持有房地产，没有基金经理人/管理人参与运作。与间接契约型REITs相同，投资者获得可转让的受益凭证。
2．上市要求
日本在2000年11月修改了《投资信托及投资公司法》，允许投资信托所募集资金运用于不动产投资。东京证券交易所随之制定J…REITs上市规则，并于2001年3月1日正式实施。J…REITs投资凭证可以采取三种形式：直接和间接的契约型REITs采取受益凭证形式；公司型REITs采取投资公司的投资凭证形式。所有三种凭证均可在东京证券交易所上市交易。
J…REITs受益或投资凭证及其发行的其他问题必须遵守有关J…REIT凭证上市的特别要求，这些要求包括不动产投资的比率、收益型不动产投资比率等。另外，发行人必须是投资信托协会的成员，必须及时披露重要信息，并制定相关经营、财务和内控制度。当东京证券交易所收到上市申请后，将对申请公司进行审核。如果东京证券交易所认为申请公司符合上市标准，它将向金融厅提交J…REITs上市计划。
（1）REITs管理的资产要求。管理的房地产资产占总资产的比例至少为75％；资产限于房地产、现金或具有高度流动性的现金等价物；至少50％的资产必须产生收益，并且在1年内不会出售。
（2）财务要求。净资产至少为10亿日元；总资产至少为50亿日元；每交易单位的净资产至少为5万日元。
（3）股权结构。上市股份不少于4000股；至少有1000位股东/投资者。大股东持有受益或投资凭证不得超过总额的75％。
3．信息披露要求
J…REITs的信息披露义务与股份公司类似，涉及投资公司（发行人）及其管理资产的信息（见表5。5）。
表5。5 J…REITs的信息披露要求
4．东京交易所REITs市场交易、结算及市场信息
J…REITs上市交易的规则基本上与股票交易规则相同。市价委托与限价委托并存；最小报价单位（tick size）和每日限价按照市价确定。跟股票一样，J…REITs在上市首日开盘价未确定前，无涨跌幅限制。等开盘价确定后，再决定涨跌幅。每日涨跌幅限制按照J…REITs前一日收盘价确定。基本交易单位为1单位。
市场信息所披露的市场信息包括成交价、成交量、成交额、成交量加权平均成交价以及三个最佳买卖价格。报纸上会刊登成交量、开盘价、最高价、最低价和收盘价。J…REITs的下单与股票相同，可以直接或者通过因特网间接向证券公司进行委托。与股票一样，J…REITs的清算按照交易种类（一般交易、现金交易和发行时交易）分别处理。目前J…REITs股份交易在T＋3日由日本证券托管中心以账户划拨方式处理。股利分配给股权登记日投资凭证持有人。J…REITs现在不允许保证金交易和融资交易。
5．收费和纳税规定
投资者投资于J…REITs的费用主要包括以下三个方面。
（1）开户和购买J…REITs受益（投资）凭证的费用。投资者必须在证券公司开户才能购买和交易J…REITs受益（投资）凭证，需要支付开户费用和佣金。
（2）投资人在收股息时必须扣缴所得税。股利金额在10万日元以下，税率为20％（合并申报）；10万日元以上50万日元以下为20％（合并申报）或35％（分别申报）；50万日元以上为20％（合并申报）。
（3）出售J…REITs受益凭证。投资者出售J…REITs受益凭证所得收益，就以下两种方案择一纳税：（1）按售价的1。05％扣税；（2）按申报的资本利得（买卖差价）的26％纳税。
6．日本证券交易所上市J…REITs
到2003年底，在日本证券交易所上市的J…REITs总市值约为70亿美元。东京证券交易所于2003年4月1日推出了“东京证券交易所REIT指数”。该指数是市值加权指数，与东京证券价格指数的计算方法一致。
二、新加坡房地产投资信托
1998年7月，新加坡证券交易所审核委员会提出了一系列进一步发展资本市场的建议，其中之一就是设立上市财产信托（listed property trusts），即房地产投资信托（S…REITs），旨在增加市场投资品种和促进房地产市场的发展。新加坡金融管理局采纳了该建议，并于1999年5月颁布了《财产信托指引》，并在2000年11月进行了更新。按照法律规定，S…REITs可以公司法人或者信托两种形式设立。
表5。6 新加坡S…REITs的两种形式
1．S…REIT的典型结构
S…REIT的典型结构如图5。9所示。S…REIT向投资者发行信托单位，然后用所融资金购买房地产或者相关资产（例如房地产抵押贷款支持证券）。S…REIT没有独立的法人资格，因此必须聘任信托管理人管理S…REIT，同时聘任房地产管理公司管理所购房地产及相关资产。S…REIT委托一位受托人持有资产，并代表投资者（信托单位持有人）的利益。
图5。9 S…REIT的典型结构
资料来源：DBS Bank。2003。REITs in Singapore：A Presentation on Real Estate Investment Trusts — the Singapore Experience。
S…REIT持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、信托管理人、房地产管理人的费用之后，全部作为股利形式支付给投资者。S…REITs的适用法律包括《新加坡公司法》、公司及企业登记机构和新加坡金融管理局颁布的《单位信托手册》、《财产信托指引》以及新加坡证券交易所的上市规则。
2．投融资活动限制
《财产信托指引》对S…REITs的投资活动作出了以下限制。
（1）资产结构要求。
S…REITs所融资金至少35％必须是投资于房地产，可以采取两种投资方式：一是直接拥有新加坡境内、外房地产；二是持有非公开上市房地产投资公司的股份。S…REITs必须在发行截止日后的24个月内达成上述要求。
S…REITs总资产的70％（包括上述30％）必须投资于房地产或者与房地产相关的资产。
S…REITs资产的30％可投资于政府公债及上市公司债、非房地产公司的公司债或股份、现金或其他现金等价物。
S…REITs必须根据自身类型与数量、投资目标和市场情况，合理地在房地产类型、地点和国家以及（或）房地产投资数量方面进行分散化投资。公开上市发行说明书必须披露S…REITs是否以及如�
