中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第12部分
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式向大众投资者进行出售或转让一种融资行为，投资者通过和发行主体约定收益条件并依托发行主体资产的未来现金流来获取收益。房地产投资信托基金既可以参加房地产抵押贷款的证券化，通过购买房地产抵押债券而使得自己获得一个稳定的收益来源，也可以购买房地产企业发行的有房地产资产的未来收益支持的证券而间接参与房地产项目，在承担较高的风险的同时获得可观的收益。在美国等一些发达国家，房地产投资信托基金已经超过银行等金融机构而成为房地产金融领域里的一支最重要的力量，它积极参与房地产的各个领域，因此可以这样说，有房地产证券化的地方就有房地产投资信托基金的身影。
3。 房地产投资信托基金与房地产信托
房地产信托即是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿，以自己的名义为（委托人所指定的或者法定的）受益人的利益或者特定目的，进行财产管理或者处分的行为。具体来说是指信托机构代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代管代营业务以及房地产的登记、过户、纳税等事项，或者以投资者身份参与对房地产开发经营的投资也是房地产信托投资。房地产信托是一项重要的现代金融业务，是房地产金融市场的重要组成部分。如果说房地产信贷和房地产证券业务的基本职能是间接和直接地融通资金的话，那么房地产信托则是一种代人理财的财产管理制度。房地产信托作为一种经济法律制度，也是房地产与金融的一种结合方式，房地产投资信托基金与它之间既有区别又有联系，它们之间具有以下共同点。
（1）房地产投资信托基金与房地产信托都是代理他人运用资金、管理财产。
（2）房地产投资信托基金与房地产信托业务活动中的当事人都有委托者、受托者和受益者。受托者与委托者之间均有契约关系；受托者在契约和法律规定的范围内运用委托者的资金，并对受益者的利益负责。
（3）房地产投资信托基金与房地产信托都有将社会闲散资金集中化、将短期资金长期化的特点，能有效运用资金。
（4）两者之间可以相互结合。对于房地产投资信托基金，可以通过发起成立信托型房地产投资信托基金的形式，以信托的方式管理委托人的房地产物业或资金，这种方式既结合了投资基金组织结构严谨、运作透明度高以及规模效应等优势，又可以充分发挥信托的运作灵活、享受税收优惠等优势。
但房地产投资信托基金与房地产信托又不完全相同，它们之间又有区别。
（1）房地产投资信托基金与房地产信托业务范围不同。房地产信托业务范围广泛、灵活，可以包括各类房地产商业信托和金融信托，而房地产投资信托基金只是金融信托的一种。
（2）资金运用形式不同。信托机构可以运用代理、租赁和出售等形式处理委托人的财产，既可以融通资金，也可以融通财物；而房地产投资信托基金主要是进行资金运用，不能随便融通财物，同时由于涉及社会公众的利益，因此在投资对象、投资方式和受益分配等方面受到证券监管当局的严格监督。
（3）当事人不同。房地产信托业务的当事人主要是委托者、受托者和受益者；而房地产投资信托基金业务的当事人除了上述三者外，还必须有一个保管者，它通常由一个机构来承当，并且，保管机构与投资基金建立机构不能是同一个机构。
（4）体现关系不同。房地产信托主要指一种法律关系，它属于房地产与金融相结合的一种信托行为，一般由信托法来进行规范；而房地产投资信托基金则是指集合各种金融资本参与房地产领域的一个组织，依据的则是投资公司法或者投资基金法。
（5）成立的壁垒方面也存在较大的差别。一般房地产投资信托基金的成立要经过证券管理机关的审查批准，而且有最低募集额和募集时间等限制条件。而信托的设立要容易得多，只要是经批准设立的信托投资公司均可以开展信托业务，信托投资公司设立信托产品无须审批，只需报主管部门备案，对每一个资金信托计划，也没有募集期限和最低额度限制，只规定集合信托每份合同金额不得低于某一数目。
从上述的比较可以发现，目前我国房地产金融市场上兴起的房地产融资方式——房地产信托属于金融信托的范畴，可以看作是房地产投资信托基金的一种初级形式，只不过在发行的这些信托计划中基本上是指定投资方式和投资项目，因此不具备组合投资的功能。但是如果发行不指定用途的信托计划就和信托型的房地产投资没有太大的差别了［68］。
三、REITs的特征
1。 专家经营，专家管理
REITs是由专门的投资顾问负责基金的投向和结构方面的分析决策，这些专家具备专业的房地产投资知识和丰富的投资经验，并且可利用广泛的信息渠道、精良的设备、选择最佳的投资目标和投资时机，以求得最大的投资回报［69］。
基金财产交由专业性较强的基金管理机构投资运作，这些机构具有专门的理财专家和市场分析人员，他们专门对国内外经济形势、各个行业，甚至某一公司的运营状况和潜力，进行科学系统的分析，并在此基础上作出投资决策。因此相对于个人投资者来说，更能把握市场的脉搏，从而赢得较高收益。由于房地产基金经营权与所有权高度分离，通过专业化的经营管理，可以使房地产营运绩效大幅度提高，使投资者可以分享房地产专业投资的成果。
2。 组合投资，分散风险
对于中小投资者来说，由于受资金、时间、精力、经验等因素的限制，难以将投资风险分散化，因而承担较大风险。REITs是一种专项基金，将大部分资金投资于房地产业，为了分散风险，少部分投资于其他行业的证券或项目，并且投入到房地产业的资金也可分散为期限较长的国家住房建设债券、住房抵押贷款债券和可迅速变现的房地产企业发行的股票、债券等。
3。 积少成多，筹资迅速
REITs是专门为中小投资者设计的一种间接投资工具，其风险低、价格低的优点吸引了众多投资者，因而能筹集社会闲散资金，迅速将小钱汇成大钱，积少成多。我国居民手中有大量闲散资金，因此向社会公众能迅速筹到巨额资金，若将资金投向房地产，在社会大众间接获得大规模房地产投资利益的同时，可大大缓解房地产企业资金来源的紧张局面，促进房地产业发展。
4。 基金财产独立运作
这是投资基金制度的一个重要特征。主要目的是为了保证基金财产的安全和独立运作，保护投资者的合法利益。通常情况下，基金财产的独立性体现在以下几个方面：①基金财产虽然由基金管理人管理，但基金财产在基金托管人手中，基金管理人并未实际掌握基金财产，也没有权利从基金托管人手中取走基金财产。同时，基金托管人虽然掌握基金财产，但并不能具体进行投资运用。②基金财产独立于基金管理人、基金托管人的自有财产，不得归入基金管理人、基金托管人的自有财产。基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行终止清算的，基金财产不属于其清算财产。③基金的债权与不属于基金的债务不得相互抵销，不同基金的债权债务不得相互抵销。④非因基金本身承担的债务，债权人不得对基金财产主张强制执行。⑤基金托管人对其托管的不同基金应当分别设置账户，确保每只基金的完整与独立。
5。 流动性较强，买卖程序简便
对于开放式REITs而言，由于开放式基金每天都会进行公开报价，因此投资者既可以向基金管理公司直接购买或赎回基金，也可以通过证券公司等代理销售机构购买或赎回。对于封闭式REITs而言，封闭式基金都在证券交易所上市交易，买卖程序与股票相似。对于目前信托公司发行的REITs，往往也可以通过信托公司的交易平台或其他渠道进行转让。
第二节 REITs的分类
按照不同的划分标准，REITs可以分为不同的类型。从基金的组织形式划分，可分为公司型基金和契约型基金。根据资金投向的不同，REIT可分为权益型、抵押型、混合型。从基金规模和基金存续期限的可变性划分，可分为封闭式基金和开放式基金。从基金的筹集方式划分，可分为公募基金和私募基金。依据财产的初始状态不同，REITs又可分为资金型REITs和财产型投资基金。依据是否上市，可以分为上市REITs和非上市REITs。
一、公司型基金和契约型基金
从基金的组织形式划分，可分为公司型基金和契约型基金。公司型基金是指通过发行基金的方式筹集资金组成公司，投资于股票、债券等有价证券的基金类型。公司型基金是具有法人地位的股份投资公司，基金持有人既是基金投资者又是公司股东。契约型基金是基于一定信托关系而成立的基金类型，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者三方通过信托投资契约建立。
信托型基金是基于一定的信托契约（Trust Deed）、利用信托原理而成立的基金。基金份额持有人、基金管理人和基金托管人等当事人的权利、义务依法由基金信托合同约定。一般由基金管理公司、基金保管机构和投资者三方通过信托投资契约而建立。信托型基金的三方当事人之间存在这样一种关系：受托人依照契约运用信托财产进行投资，委托人依照契约负责保管信托财产，投资者依照契约享受投资收益。信托型基金筹集资金的方式一般是发行基金受益券、信托凭证（Beneficial Certificate）。这是一种有价证券，表明投资人对基金资产的所有权，凭其所有权参与投资权益分配。信托型基金的特点是必须有人履行受托职责，对基金投资者负责。各国对此规定不一：有的由基金托管人担任，有的由基金管理人担任，有的在基金管理人、基金托管人外单独设立受托人，有的由基金管理人、基金托管人共同履行。
世界上REITs大多为信托型，所以有人将REITs称为信托型基金。因为信托型基金主要依据信托契约而设立，所以有时又将信托型基金称为契约型基金，实质上是同一概念。在国外，这种类型的投资基金在其名称中一般带有“信托”字样，如我国香港地区称为REITs。我国的证券投资基金也是依据信托制度而设立的一种投资组织。目前信托投资公司发售的房地产信托计划更是典型的信托组织形式。见图4。1。
图4。1 信托型基金结构
资料来源：李安民：《房地产投资基金》，中国经济出版社，2005年，第7页。
信托型基金中，投资人权益的保护主要依靠对基金管理人投资行为（信托人行为）的有效规范。对基金管理人的规范主要通过信托契约、信托原则（财产独立、防范利益冲突和受托人的信赖义务）和专门的法规来体现。
公司型基金则依据基金章程设立，基金持有人、基金董事会的权利、义务依法由基金章程规定。我国民间许多房地产私募基金即属此类。基金持有人既是基金投资者又是公司股东。公司型�
